投资要点

　　事件：公司发布2018年中报，上半年实现营业收入8.50亿元，同比增长75.65%，归母净利润2.27亿元，同比增长84.24%，扣非净利润2.15亿元，同比增长78.18%。

　　业绩符合预期，制剂原料药双重发力

　　收入端：国内低分子肝素制剂表现抢眼，肝素原料药持续景气。2018年上半年，公司实现营业收入8.50亿元，同比增长75.65%。1）其中低分子肝素制剂增长452.04%，预计收入近2亿元，扣除高开因素的增速在260-270%之间。国内制剂表现抢眼，主要得益于公司持续的学术推广，借助互联网思维，提升第三方临床代表的学术能力和业务粘性，以实现快速推广销售规模。2）标准肝素原料药增长45.57%，预计收入超过6亿元。公司与Sanofi的订单持续增加，肝素价格保持坚挺。

　　费用端：毛利率稳步提升，高开带来销售费用进一步上升。2018H1，公司整体毛利率为47.87%，同比上升4.21pp，环比上升2.52pp，达到历史最高水平。我们认为产品结构优化，制剂产品占比提升；以及原料药价格持续上涨两方面因素对毛利率提升带来贡献。三项费用方面，随着高开比例进一步提升，销售费用率大幅上升，达到9.79%，年内费用率可能进一步上升。管理费用与财务费用基本稳定。

　　ANDA获批开始兑现，国内外产品线有望不断丰富。公司博来霉素注射液的ANDA申请于4月份获FDA批准，注射剂出口开始逐步兑现。目前公司正在积极组织安排该产品的生产、销售等工作，预计今年9月份形成销售。我们预计下半年还有2-3出口品种获批，重磅大品种依诺肝素进展顺利，预计2019年初在欧盟获批，三季度在美国获批。我们认为2018年是公司注射剂出口突破元年，预计未来2-3年有20多个注射剂ANDA获批，产品集中在肿瘤、麻醉、心血管等大领域。

　　国内方面，影像诊断用药瑞加德松注射液的上市申请于6月获CDE受理，该品种有望国内前二获批；预计下半年申报美国ANDA，具有首仿机会。国内目前尚无厂家生产该产品，原研也未进口国内。美国市场规模约6亿美元（2017年），目前产品仍在专利期内，化合物专利在2019年6月22日到期。考虑“中美双报”策略，我们预计公司会在年内申报美国ANDA，有机会成为首仿。

　　原料药业务的景气度有望在未来1-2年继续保持。1）与Sanofi的合作不断深入，长期来看公司在Sanofi供应链中的地位有望进一步提升。2）肝素和粗品价格仍然持续上升，供需偏紧状态将持续较长一段时间。2018H1公司存货账面价值约16亿，存货进一步上升。我们预计公司库存周期有所增加，成本上浮不大。考虑下游制剂厂家补库存意愿，以及符合欧美高标准的肝素原料药企业的稀缺性，我们认为公司原料药业务的景气度有望在未来1-2年继续保持。

　　盈利预测与估值讨论：我们预计公司2018-2020年营业收入为18.12、26.63和34.73亿元，同比增长62.85%、46.94%和30.44%。归母净利润4.84、6.59和8.61亿元，同比增长53.98%、36.19%和30.62%，当前股价对应2018年PE32倍。考虑公司作为国内注射剂出口领先企业，出口逻辑不断强化；且国内高品质仿制药正进入快速放量期，原料药业务处于快速上升轨道，我们给予公司2018年35倍PE，对应股价30.75，维持“买入”评级。

　　风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；销售客户集中的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。