公司概况：榨菜行业细分龙头，市占率遥遥领先。根据中国产业信息网数据，包装类榨菜2017年销售额49.7亿元，同增8%，连续多年实现稳定增长。消费者出于安全及品质等方面考虑，购买消费榨菜等产品的品牌意识逐步提升，带动行业集中度逐步提升，包装榨菜（不含散装）CR5之和从2008年的50.50%提升到2017年的69.1%。

　　行业增长动力：榨菜用途增加、渠道下沉、包装对散装的替代。受益城市化进程和渠道下沉，商业化榨菜用量也随之增加。小包装对散装的替代，也使得品牌榨菜消费量增加。食品安全和消费升级趋势，助推行业升级，份额向龙头企业集中。

　　核心竞争力：产品品质优异和原料地限制壁垒，带来品牌溢价。从原料产地来看，由于受到气候及环境的限制，榨菜原料青菜头目前在我国主要集中种植于重庆、四川眉山和浙江地区，重庆、四川及浙江三省青菜头产量占比合计已超过90%，其他区域种植面积极小几乎可忽略不计。产品品质差异和原料地限制壁垒，带来了乌江的品牌溢价。乌江榨菜2011-2017年期间销量增长33.78%，复合增长率4.97%，收入增长115.70%，复合增长率13.67%。公司收入增速高于销量增速主要源于品牌溢价下的产品提价。

　　成本控制：与农户的长期合作+原料窖池的大量修建。榨菜成本中青菜头原料占比约42%左右，公司从以下几方面对原材料进行调控，以减少毛利率的波动：1）公司会根据原料库存、需求等整体情况，综合分析后，采用订单、保护价等多种模式鼓励农民种植原料植物，确保农民种植收益，确保公司稳定的原料来源；2）二是加大修建原料窖池。

　　未来增长空间：产品继续提价+渠道下沉+品类多元化。价差较品质和品牌带来的敏感度还不是特别高，仍存一定提价空间。公司各地区渠道发展不均衡，渠道下沉仍有空间。公司依托榨菜产业创造的品牌、市场、技术、资本、人才及管理优势，将向与公司现有销售渠道与模式高度重合的相关产业发展。

　　盈利预测和投资评级：维持买入评级。公司是榨菜行业细分龙头，市占率遥遥领先；榨菜用途增加、渠道下沉、包装对散装的替代，行业增长潜力仍在；产品品质优异和原料地限制壁垒，带来品牌溢价；与农户的长期合作+原料窖池的大量修建，以控制成本；产品继续提价+渠道下沉+品类多元化，公司未来增长可期。预计2018-2020年EPS分别为0.82元、0.90元、1.08元，对应PE分别为32X、29X、24X，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：食品安全问题；原材料价格波动风险；产能建设不达预期；新品推广不达预期。