我们认为，设计能力强大+运营能力较强+轻资产模式运行顺畅，是公司盈利能力突出的主要原因。

　　1）公司聚焦中高端女装的多品牌时尚集团，注重设计的原创性和独立性。核心设计团队稳定，首席设计师与公司共同成长。管理层具有相关产业背景，对时尚的敏感性较高。公司设计能力强大，每一季的产品设计有1000余SKU，全年生产销售的产品约3000余SKU，上新频次高。公司对标国际大牌，积极把握国际潮流时尚趋势及资讯，产品基因兼具“潮流”与“品质”，目标客群较传统的时尚品牌来说更为小众，目前会员复购率约40%，已具有一定的客户粘性，未来预计仍有提升空间。

　　2）公司存货周转水平行业可比最佳，同时库龄结构不断优化。2017年公司当季商品与未上市新品的存货账面余额占比合计为32.24%，同比提升6个百分点左右，1年期内存货账面余额占比为59.53%，同比提升9个百分点左右。销售方面，与同行有所区别的是公司对产品补单比例有较为严格的控制。补单的目的之一在于实现畅销款的深度售卖，但基于公司产品更为小众的定位，以及对应客群更注重设计、个性、潮流的多频消费需求，公司依托强大的设计能力，更侧重于拓展畅销款的广度而非单款的售卖深度。目前公司产品售罄率位于75-80%左右的高位区间，也侧面印证了这一策略的有效性。

　　3）公司采用“完全委托加工+部分委托加工”的外协生产模式，将产业链附加值相对较低的生产运输外包，因而呈现出轻资产的模式特征。公司固定资产占比在20%以下，同时行业可比较高的流动资产周转率直接带动总资产周转率处于高位。公司供应商体系运营成熟稳定，供应商合作时间较长，且“完全委托加工”模式下和“部分委托加工”模式下的供应商CR5较稳定，近年来仅有排名区别。由于公司产品在设计、版型、辅料添加等方面要求较高，优质供应商和公司共同成长，良性互动。公司成本费用控制得当，公司期间费用率为37.6%，行业可比其他公司均在42%以上，同时公司折扣率控制得较高（含直营以及经销商拿货折扣），参与商场折扣活动次数较少，对公司高毛利的保持也具有较强的支撑作用。我们认为，公司盈利能力突出是多重因素共同作用的结果。

　　维持“谨慎推荐”评级。

　　公司的设计以及品牌推广运营能力突出，专注、高效、轻资产的业务模式运行顺畅，多重因素作用、推动盈利水平保持高位。但我们也认为，公司单店效益的提升幅度及持续性还有待时间观察和业绩验证，新拓门店达到盈亏平衡点需要一定的时间，同时资金的使用效率以及整体业绩的增长表现等仍是我们较为关注的问题。基于以上考虑，我们适当调低对公司的原有盈利预测，预计公司2018-2020年营业收入分别是21.79/24.19/26.61亿元，归母净利润分别是5.66/6.23/6.85亿元，EPS分别是1.41/1.55/1.71元，对应的PE分别是21.51/19.56/17.79倍。给予公司2018年22-26倍PE，未来6-12个月股价合理区间为31.02-36.66元。维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：门店拓展、运营不及预期；消费疲软；供应商管理风险。