投资要点:

　　20181H，公司的销售收入继续保持高增长。20181H，公司的销售商品收到现金14.66亿元，同比增52.39%；营业收入13.36亿元，同比增58.86%，两项销售指标的增幅基本一致。两项指标较上年同期略有下滑，分别下降58.11和11.73个百分点，但是公司销售高增长的势头继续得以保持。

　　20181H，公司销售收入的高增势头得益于成品酒和基酒的较高增长。其中，我们判断，鉴于基酒市场的行情，基酒的销量大概率增长较快，预计达到2500至3000吨；而同时，考虑到基酒和成品中档酒的毛利率相当，且基酒在费用方面的投入小于成品酒，故基酒的盈利能力至少不低于中档成品酒。成品酒方面，由于今年的经济稳定性不及去年，但是如果吨价能够持稳，提价对销量造成的负面影响已经消除，高中档成品酒的销量或会改变上年的下滑态势，录得了一定的增长。

　　20181H，公司的营业成本增幅小于收入增幅，综合毛利率提升。20181H，公司的营业成本增幅为36.22%，较营业收入增幅低16.17个百分点，营业成本维持较低水平是公司录得高毛利率的主要原因。20181H，公司的综合毛利率81.14%，较上年同期高出3.12个百分点。我们看到，当期购买商品支付的现金远远高于20181H营业成本的确认，故在今年的通胀行情中，公司基本锁定了全年的原材料价格，全年的营业成本有望维持在较低水平。

　　截至6月30日，公司的存货达到12.29亿元，同比增59.82%。半成品的增加是存货增加的主要原因。从结构看，存货中的83.22%是半成品，半成品较期初增加36.78%，而其他存货的变化不大。存货一方面反映销售的进度和滞畅，一方面反映公司对下半年销售的预期。我们认为，公司对下半年成品酒的销售持有积极预期，其下半年的节日较多，公司备货的成分更大。

　　由于提价传导和低营业成本，公司维持了较高的毛利率，故尚能承担较高的销售费用。随着提价效应结束，通胀如期而至，如此高的销售费用将会侵蚀公司的净利率和股东回报率。

　　公司目前采取了较为激进的打法：用基酒打“量”、用高档酒拉“价”，经营扩张迅猛。公司去年开发了基酒销售，当年整体销量增长近两倍。由于基酒的毛利率低于高档成品酒，大概在50%至53%区间，与中档酒相当；基酒的大量开发使得公司的产品结构下沉。因此，公司通过拉升高档酒的价位来保障产品结构和盈利水平：2017年公司分若干次大幅提价，使得高档酒的毛利率恢复到了之前80%的水平。2018年，我们认为，公司会延续目前积极的策略，表现为：费用高投入和销售高增长。但是，我们认为，白酒持续提价或很难被市场接受。

　　投资评级。我们预测公司2018、2019、2020年的EPS分别为1.15元、1.87元、2.74元，分别同比增长67.6%、62.2%和46.9%，对应8月10日收盘价53.09元，PE分别为46.2、28.4和19.4倍。短期内，公司股价估值过高，为了避免市场风险，我们调降公司的评级为“增持”。

　　风险提示：市场对白酒持有报复性情绪，导致白酒板块下半年持续下跌，转变成为系统性风险；经济恶化减少白酒消费；食品安全等“黑天鹅“”事件。