事件：公司发布2018年中报，实现营业收入95020.71万元，同比增长34.94%，归母净利润11196.05万元，同比增长53.68%，扣非后实现归母净利润11882.07万元，同比增长65.74%，符合我们之前的预期。同时公司预告1-9月归母净利润为17973.68-22121.46万元，同比增长30-60%。

　　费用率提高短期拉低利润增速，但为中期发展助力

　　剔除安迪科并表因素后，仅考虑内生性业绩，公司上半年营业收入增速为25.73%，扣非归母净利润增速为16.24%。由于销售费用和管理费用增幅较大导致利润增速低于收入增速，主要与那屈肝素钙推广力度加大，研发投入增加有关。财务费用与去年同期相比减少1.88%，控制良好。

　　核药板块表现良好，云克药业业绩加速，GMS稳健增长，安迪科核药板块25-30%增长

　　上半年公司核药业务实现营业收入38815.67万元，同比增长43.25%，主要受云克药业增速提升、GMS稳健增长和安迪科并表等因素带动。分板块来看，云克药业上半年实现营业收入18649.98万元（+28.20%），净利润8317.33万元（+27.09%）,归属于上市公司股东的净利润4333.84万元（+27.09%），其中核心产品云克注射液实现销售348万套，同比增长28.67%。云克药业收入和归属于上市公司净利润增速分别比上年同期增长19.28、15.52个百分点，业绩加速明显,主要是由于核心客户再上量和新客户开发并重的销售战略的实施。公司同时开展骨关节炎、强直性脊柱炎的拓展研究，并为骨性疼痛专业治疗的定位积累循证依据，新适应症的拓展有望进一步打开云克注射液的增长空间，预计云克药业业绩全年有望保持25%左右增速。GMS核心子公司上海欣科上半年实现营业收入11369.18万元（+9.26%）,净利润2340.67万元（+19.38%），归属于上市公司净利润1193.74万元（+20.81%），预计GMS归母净利润整体保持15%左右增速。

　　安迪科于4月份并表，并表后实现营业收入6490.29万元，净利润2613.77万元，加上安迪科1季度净利润约2300万元，安迪科上半年实际实现净利润约4900万元，同比增长约16%（17H1扣非净利润4239.02万元），主要是由于今年上半年部分设备销售收入未确认，而去年同期确认了相应收入（2017H1毛利占比约11%），基数增高拉低了18H1增速，仅考虑核药部分，预计增速在25-30%。我们预计设备销售收入将在下半年确认，全年业绩有望保持25%左右增速。根据我们对通过环评的PETCT、SPECT数量统计，安迪科、GMS现有/在建核药房分布地域与设备快速增长地区重复度较高，未来受益明显。长期来看，安迪科业绩将持续保持高速增长。

　　制剂快速增长，原料药继续回暖

　　上半年公司制剂业务实现营业收入14171.71万元（+141.59%），其中那屈肝素钙在目标省市全部实现良好中标，同时加强营销力度，并与全国性商业龙头达成战略集采合作协议，上半年销量达百万支，销售额同比增长413.06%，预计销售额近1亿元。样本医院数据显示，公司那屈肝素钙1季度销售额和销量分别同比增长248.5%和256.5%，呈迅速放量态势，预计全年制剂业务利润有望保持40%左右增速。原料药业务实现营业收入41323.79万元（+11.29%）,毛利额8907.18万元（-17.58%）。凭借低成本优势，中泰生物实现营业收入4861.06万元（+67.68%），净利润903.57万元（+205.87%），硫酸软骨素业务明显回暖。

　　肝素原料药受粗品价格上涨影响,预计毛利额同比有所下降，但随着核医药利润占比逐步提升，对公司整体盈利和估值影响较小。

　　成立创新研究院，加快核医药研发自主步伐和引进产品落地速度公司同时公告成立东诚药业创新研究院。研究院的成立将优化整合集团各分子公司研发方面的资源，在强化公司在传统多糖药物研发领域优势同时，整合现有核医药平台的研发资源，成立放射性药品的创新平台，加强核医药创新平台的建设，专注放射性药品在恶性肿瘤诊疗一体化的创新工作。目前公司核医药研发进展顺利，自主研发＆产品引进同步推进，依替膦酸盐注射液成功完成IIa期临床研究，进入IIb期临床；安迪科的氟[18F]洛贝平注射液申报生产，未来公司可以通过自主创新、仿制、licence-in等方式来持续获得新品种，研究院的设立将加快公司核医药研发自主步伐和引进落地速度，为业绩长期持续增长提供保障。

　　盈利预测和投资评级

　　我们认为核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好，此外PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批，政策利好加快相关设备装机量提速，锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期。预计18/19/20公司归母净利润分别为3.00亿、3.89亿和4.95亿元，增速为73%/30%/27%，对应EPS分别为0.39元、0.50元、0.64元，PE分别为22.92X、17.88X和13.97X。公司估值：1）核医学：18年归母净利润2.20亿元，增长95%，考虑核医药板块2家寡头竞争，壁垒极高，竞争格局好，市场空间大，盈利能力极强，应给予一定估值溢价，给予40倍PE，对应2018年市值88亿元。2）普通制剂：以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长，有望陆续获批依诺肝素、达肝素，18年净利润0.52亿元，给与30倍PE，对应2018年市值15.6亿元。3）原料药扣除集团费用等：18年净利润0.28亿元，给予10倍PE，对应2018年市值2.8亿元，合理市值106亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示：原料药业务波动影响整体净利润；核素药物增速不及预期。