事件：8月14日，山东黄金发布2018年中报。2018年上半年，公司实现营业收入260.19亿元，同比增加0.96%；归属于上市公司股东的净利润6.12亿元，同比减少0.93%；实现基本每股收益0.33元。

　　点评：

　　黄金产量逆势上涨，稳定公司业绩。报告期内，公司继续深耕黄金开采、选冶等业务，主要产品为标准金锭和各种规格的投资金条和银锭等。在国内黄金产量下降的情况下，2018年上半年公司黄金产量实现逆势上涨，矿产金产量达到19.39吨，同比增长24.80%。公司下属黄金板块子公司大部分实现盈利，其中山东黄金矿业（莱州）有限公司实现净利润3.96亿元，占公司合并净利润的60.66%；山东黄金矿业（玲珑）有限公司实现净利润1.61亿元，占公司合并净利润的24.62%。

　　毛利率小幅提升，现金流依旧充沛稳健。报告期内，公司营业成本增速为0.41%，低于营业收入增速。受益于生产成本管控良好，公司毛利率达到9.37%，同比提升0.49个百分点。此外，由于销售商品现金净流入增加明显，公司经营活动产生的现金流量净额为18.02亿元，同比增加39.73%，延续充沛稳健的良好状态。

　　贝拉德罗金矿贡献利润不及预期，财务费用上涨较快。报告期内，阿根廷货币比索大幅贬值，而根据阿根廷法律，汇兑损失不能在企业所得税税前扣除，导致公司2017年收购的贝拉德罗矿应付所得税大幅增加。受此影响，贝拉德罗金矿并购主体——公司子公司山东黄金矿业（香港）有限公司亏损2,797.32万元。此外，由于并购贝拉德罗矿，公司融资规模增加，2018年上半年财务费用达到3.56亿元，较上年同期增长115.10%。

　　金价中长期谨慎乐观。在加息周期中，名义利率与实际利率均在上涨，影响金价的是美国实际利率。长期来看，美国经济走强或推动通货膨胀走高，则在加息过程中实际利率的增长低于名义利率，将会放松对金价的压制。此外，由于全球经济复苏的不确定性、地缘政治问题、特朗普贸易保护政策愈加盛行等因素，黄金的避险需求将得到提升。我们对中长期金价维持谨慎乐观的态度。

　　盈利预测及评级：根据公司当前股本，我们预计公司2018-2020年EPS为0.67元、0.77元、0.91元。按照2018-08-14收盘价计算，对应PE分别为34倍、29倍、25倍。虽然公司海外项目盈利不及预期，但鉴于公司生产计划完成顺利，总体业绩保持稳定。维持“买入”评级。

　　风险因素：矿产金产量不达预期；金价波动风险；生产成本增加；自然灾难、环保等突发事件导致生产中断。