事件

　　公司公布2018年半年报，实现营业收入41.63亿元，同比+13.55%；实现归属上市公司净利润13.08亿元，同比+30.78%，折合EPS1.77元；扣非净利润11.28亿元，同比+38.48%。单二季度实现营业收入13.11亿元，同比+1.48%；实现归属上市公司净利润3.78亿元，同比-21.93%。

　　评论

　　Q2收入实现小幅增长符合预期，整体表现好于碳酸饮料及果汁等细分龙头：由于春节错期影响，18Q1公司收入端实现20%增长，显著超市场预期。18Q2收入实现1.5%正增长，基本符合预期。新兴的西南市场和传统的华中、华东及华北市场分别取得24%和8-13%的增长，证明传统市场仍然有较强的市场基础和渠道能力。从国家统计局公布的数据来看，上半年国内软饮料行业实现产量8397.2万吨，同比+8.3%。整体来看，养元上半年表现显著好于行业，也好于其余如碳酸饮料、果汁等细分子行业龙头的表现。

　　原料成本下行推升毛利率，费用扩张战略于18年开始收紧：得益于原材料采购价格下行，上半年公司毛利率提升1.82ppt至48.87%。同时期间费用率大幅下滑3.88ppt至11.98%，主要得益于销售费用的节省。两项优化共同推动上半年净利率大幅提升4.14ppt至31.42%。今年开始，公司调整了广告投放策略，尽管签约了新的代言人王源、加入央视“国家品牌计划”、持续推行冠名赞助以及实施品牌植入等投放方式，但相较于16-17年高峰仍显著降温，今年上半年广告费同比大幅下降47%，推动上半年销售费用率下降3.65ppt至11.48%。

　　经营范围变更隐含更多扩张的可能性：公司近期对经营范围作出变更，核心是将原来的“生产饮料（蛋白类饮料）、罐头（其他罐头）”变更为“生产饮料、罐头”，这代表着公司未来不排除会跳出其原有核心业务——植物蛋白饮料而进入其他类饮料市场的可能，同时公司品类扩张依托于养元强大的渠道能力，有望带给养元带来新的增长动力。

　　盈利预测

　　不考虑外延式扩张假设下，预计2018-2020年收入分别为83.60亿元/88.62亿元/93.05亿元，同比+8.0%/+6.0%/+5.0%，净利润分别为27.72亿元/29.66亿元/31.44亿元，同比+20.0%/7.0%/6.0%，对应EPS分别为3.68元/3.94元/4.17元，对应PE分别为14X/13X/13X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　植物蛋白饮料行业需求下滑/竞争激烈/食品安全问题