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　　8/14晚公司发布2018年中报，报告期内，公司实现营业总收入622,652.54万元，同比增长11.84%；归属于上市公司股东的合并净利润19,369.15万元，同比增长35.63%。

　　主要观点：

　　1．经营超预期：横向拓展合伙人，纵向优化管理机制

　　4月份开始，公司在西部地区新增56家门店进一步推广合伙人机制，目前公司合伙人试点门店总数为89家。合伙人制度的推进市公司坪效增长的重要因素之一。此外，战区架构的实施加速公司的运营效率，且增强门店前端在管理和运营中的竞争优势。

　　在合伙人制度横向铺开，公司管理机制纵向优化的背景下，公司坪效在今年上半年得到大幅优化：可比店中，75家大卖场坪效提升3.6%，482家综超合计提升4.53%，公司各类业态合计坪效增长3.87%。直接带动公司营收11.84%增长，净利润大增35.63%，双双超预期。

　　2、省内扩张持续发力，区域龙头做大规模优势

　　报告期内公司新开门店37家，其中维客并表9家，新增大卖场5家，综超13家。其中烟威地区外开店9家（剔除维客）。同时公司闭店10家，持续优化存量门店结构。公司省内扩张步伐持续加速，配合下半年烟台物流园区和莱芜生鲜基地的投入运营，公司在山东地区的物流配送能力将大幅增强，区域龙头持续做大规模优势。

　　对于山东地区的超市市场空间，我们认为并不应该通过超市覆盖人口/总人口来计算，而应该使用单位社区超市覆盖率来统计。首先前者忽略实际到店客流（分区域）的不同，以及不同区域采购需求的差异；其次按照前者方式统计，当前山东地区超市总量1.4万余家（Wind数据），已超过饱和值，不单与实际经营感受存在差异，也将超市业这一成长期行业错误定位成成熟期行业。在这一前提下，超市业的扩张演变成存量间的博弈，过分夸大了超市行业的竞争格局。

　　当前情况下，维持我们对于公司2018年每股收益（EPS）0.81元的预期（22%YoY），2019年0.94元，2020年1.05元；对应今日收盘价21.6元的PE依次为26.67、22.98和20.57倍。按照FCFF折现的绝对估值法计算，公司股价34.48元。（Rf=4.5%、8.8%二阶段增速、0%长期增长率、β=0.97、Rm=12.47%、WACC=12.23%）。

　　综合相对估值法和绝对估值法，我们给予公司目标价31元，维持“推荐”评级。