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中报点评:收购资产并表,老白干酒销售良好
内容摘要
  20181H,公司的实际动销好于销售确认。20181H,老白干酒营收10.57亿元,同比增8.63%。同期,公司销售商品取得现金为17.05亿元,同比增63.94%。我们认为,公司上半年的实际动销好于报表,由于收入确认较为保守,为下期的收入增长构成保障。

  销售人员薪酬是销售扩张或收缩的一个指标。20181H,公司的销售人员薪酬同比增长36.36%至1.05亿元。销售薪酬增长,或暗示团队的扩员,或暗示销售业绩和奖金的增加。同期,公司的广告费用有所压缩,同比减少了0.52亿元。

  20181H,公司的营业成本增幅小于营业收入,但是成本红利正在收窄。我们判断,下半年,在包装材料、原材料、能源价格上行的背景下,白酒制造的营业成本上涨将会加快,同时幅度加大。考虑到今年白酒继续提价的动能不足,营业成本上涨过快将会影响白酒的盈利能力。

  20181H,老白干的毛利率同比略有下滑。20181H,老白干酒实现毛利率57.99%,较上年同期下滑1.97个百分点,较公司的综合毛利率62.64%低4.65个百分点。老白干酒的毛利率下滑可能与当期市场促销力度较大有关。近些年,公司通过加大十八酒坊系列产品的销售不断地提升老白干酒的盈利能力,将老白干酒的毛利率从2013年的52.53%提升至2017年的60.46%。据市场调研,十八酒坊系列产品在河北地区是宴席场景下的热销款,增长可观,口碑良好。

  20181H,公司并表收购资产,入表资产对当期的业绩没有实质性增厚。公司于2018年4月1日并表所收购的资产:板城、武陵、文王和孔府家。2018年4月1日至6月30日,板城实现营收1.09亿元、毛利润0.6亿元;武陵实现营收0.76亿元、毛利润0.56亿元;文王实现营收0.51亿元,毛利润0.25亿元;孔府家实现营收0.24亿元,毛利润0.13亿元。并表资产合计贡献收入2.57亿元,实现净利润0.27亿元,按照定增摊薄后的股本计算,增厚公司每股收益0.04元。考虑到入表时间较短,并表资产将在下半年有完整的财务表现。

  我们认为,此次收购的白酒资产整体质地良好,表现为在区域特征、市场资源、客户维护和品牌度方面都有着深厚的积累,在各自的市场里深得人心。收购资产的盈利能力尚可。据我们测算,几大品牌白酒的毛利率均在50%至75%区间:其中,湖南武陵酒的毛利率超过70%;山东孔府家和河北板城酒的毛利率也超过50%;徽酒文王面对的市场竞争最激烈,毛利率目前低于50%。

  投资建议:我们预测公司2018、2019、2020年的EPS分别为0.36元、0.59元和0.88元,参考8月13日收盘价18.39元,对应的PE为51.1倍、31.2倍和20.9倍。我们认为,2019、2020和2021年将是公司业绩持续释放的年份,并购资产的效益逐步释放出来,2019年以后的估值将会降低,我们调降公司评级为“增持”。