事件：2018年8月15日，中国铝业披露公司半年报，H1公司实现营业收入820.56亿元，同比下降10.24%；实现归属于上市公司股东的净利润8.48亿元，同比增长15.13%；实现扣非净利润0.98亿元，同比下降82.04%。从单季数据看，Q2公司实现营业收入453.86亿元，同比下降10.06%%，环比增长23.77%；实现归属于上市公司股东的净利润5.40亿元，同比增长52.48%，环比增长74.76%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润0.71亿元，同比下降65.63%，环比增长173.08%。

　　贸易板块营收下滑是公司主营收入下降的主因。2018H1公司实现营业收入820.56亿元，较去年同期下降93.65亿元；同期，氧化铝板块、原铝板块和能源板块营收同比增幅分别为12.30%、30.96%和24.84%，而贸易板块实现营业收入636.48亿元，较2017H1减少129.03亿元，虽未考虑内部抵消因素，但仍不难看出由于贸易量减少而导致的贸易营收下滑相对明显。与此同时，公司资产负债表延续修复，截止2018年6月30日，公司资产负债率降至66.72%，较上年同期下降0.55个百分点。

　　成本大幅上涨+会计核算方式，使得扣非净利润同比下滑，但环比增长依然可观。生产成本方面，2018H1，铝土矿均价约为431元/吨，同比上涨39%，公司铝土矿自给率约为50%，仍有一半需外购，而同期氧化铝均价为2864元/吨，同比仅上涨7.3%，远低于矿端涨幅。铝土矿和氧化铝二者涨幅的不同步性，与上半年铝土矿环保限产更为严格有直接关系，但7月份以来氧化铝同上涨9%，铝土矿涨6%，在氧化铝限产增加的环境下，行业利润重新流向氧化铝及电解铝端。会计核算方面，分流员工等期间费用计入经常性损益，而与之对应的政府补贴等计入非经常性损益，这也一定程度上导致经常损益减、非经损益增的局面。但不容忽视的是，Q2扣非净利润环比增长约1.7倍，印证公司可持续盈利能力仍在增强。

　　电解铝板块产能扩张进行时。公司所属华云（78万吨）、华磊（40万吨）、华仁（50万吨）和中润（50万吨）已经陆续投产，并开始贡献产量和利润，其中，产能规模最大的华云公司依托内蒙古煤低廉煤炭资源，成本优势最为突出，随着劣势产能的逐步退出和优势产能的逐步达产（一退一进），总量的增长和结构的优化，将使得公司市场竞争力进一步提升。

　　氧化铝板块强势依然可期。一方面，海外氧化铝供给不确定性显著增大，首先，海德鲁铝业Alunorte停产，且短期复产无望，导致海外氧化铝供给收紧、价格上扬，上半年澳大利亚氧化铝均价为452美元/吨，同比上涨42%；其次，俄铝事件+美铝罢工，均对氧化铝市场产生催化作用，海外扰动较以往明显加大。另一方面，国内氧化铝供给面临采暖季错峰生产政策预期，如不考虑汾渭平原，则涉及运行产能3250万吨/年，约占总运行产能的46%；如综合考虑汾渭平原在内，则涉及运行产能4855万吨，约占总运行产能的69%。我们认为：海外+国内共振，氧化铝价格仍将维持强势，在“需求正增长+供给强收缩”的组合下，9-10月份旺季到来时或将再次出现氧化铝领涨全产业链的局面，而成本支撑效应下，铝价向上空间＞向下空间。中铝作为全球最大的氧化铝生产企业，有望深度受益。

　　盈利预测与投资建议：在2018/2019/2020年电解铝均价14500元/吨、15500元/吨、16500元/吨，氧化铝/电解铝比价为20%基准假设下，公司2018/2019/2020年归母净利润分别为24.4/50.3/75.6亿元，对应EPS分别为0.16/0.34/0.51元（未计入增发摊薄影响），目前股价对应的PE估值水平则分别为22X/11X/7X，维持“买入”评级。

　　风险提示事件：宏观经济波动风险，相关产业政策落地不及预期等风险。