投资要点

　　事件概述：锡业股份8月17日披露公司2018年半年报，H1公司实现营业收入200.64亿元，同比增长7.38%；实现归属于上市公司股东的净利润4.52亿元，同比增长26.16%；实现扣非净利润4.54亿元，同比增长27.91%。从单季度数据看，今年Q2公司实现营业收入110.31亿元，同比基本持平，环比增长22.12%；实现归属于上市公司股东的净利润2.77亿元，同比增长29.09%，环比增长57.39%；实现扣非净利润2.77亿元，同比增长35.67%，环比增长56.50%。

　　核心产品均价上扬支撑业绩高增长，华联锌铟仍为公司主要利润源。2018H1，锌价虽呈下行态势，但均价同比仍大幅上扬，上半年LME3M锌均价为3252美元/吨，同比上涨20.4%；同时，锡、铜上半年均价分别为14.60万元/吨和5.20万元/吨，同比分别上涨0.95%和11.72%，我们认为核心产品价格上涨，是公司业绩高增长的主因。而华联锌铟作为公司重要的锌产品基地，当仁不让成为利润贡献“主力军”，H1华联锌铟实现净利润5.91亿元，同比增长17.5%，H1公司锌产品毛利率为高达69.63%，较去年同期上涨7.09个百分点，而锡锭产品毛利率有所下滑（18.36%→16.55%），或与精矿供应紧张背景下加工费下滑有关；锡材以及化工品毛利率同比分别提升3.3、3.9个百分点，显示公司产品结构进一步优化、附加值进一步提升。

　　募投项目有序推进，资源供给能力再度提升。公司于2016年以非公开发行股票的方式拟募集资金总额不超过24亿元，其中21亿元用于投资年产10万吨锌、60吨铟技改项目，2018H1该募投项目已经顺利实现联动试车，后续随着生产调试以及达产达标，有望逐步贡献利润。此外，华联锌铟铜街-曼家寨360万吨/年采矿权证成功获取，评估报告显示，矿区矿石资源储量9288万吨，金属量：锌329.72万吨（品位3.55%），锡31.15吨（品位0.34%），铜3.1万吨（品位0.03%），相关采矿扩建工程及其配套项目建设也正在加紧推进，公司资源供给能力将进一步增强。

　　硬短缺：2018年表现为结构逻辑，2019年过渡为总量逻辑。资源品位下降（由5-6%降至1-1.5%）+开采方式转变（露采→坑采），导致缅甸锡精矿供给能力显著下降和开采成本上升，再考虑到当地资源前景不明以及政府精矿储备量不断被消耗的实际情况，我们认为缅甸原矿产量高峰已过，2018年尚有库存对冲产量下降的影响，2019年供给能力下降问题将更为突出，也即，2018年表现为结构逻辑，而2019年有望过渡至总量逻辑，预计2018年缅甸矿供给降幅在1.5-2.0万吨区间，约占全球锡精矿产量的5%左右。而国内矿有效增量仅为6000-8000吨，远不能抵消缅甸降幅，再生锡仍将保持平稳，因此，供给端组合为：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），收紧趋势确立，再叠加稳中有增的需求，我们认为“锡牛”行情或将为期不远。铜原料供需仍将紧平衡，铜价中枢有望系统性上移；锌供需虽边际改善，但短缺格局仍将延续，全年均价来看，有望继续维持增长，华联锌铟盈利能力仍有保障。锡业股份作为全球锡行业龙头，有望深度受益于此轮“锡牛”行情。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为10.2/12.6/13.5亿元，对应EPS分别为0.61/0.76/0.81元，目前股价对应的PE估值水平分别为16x/14x/13x。维持“买入”评级。