事件：8月17日公司公告，2018H1公司实现营收343.97亿元，同比增长21.47%；实现归母净利润9.33亿元，同比下降11.54%；实现扣非归母净利润8.26亿元，同比下降20.33%，排除股权激励费用影响后几乎同比持平。单二季度来看，公司2018Q2实现营收156.30亿元，同比增长19.7%；归母净利润1.86亿，同比减少40.4%；扣非归母净利润0.81亿，同比降低73.9%，扣非增速低于快报（2018H1快报对应二季度扣非增速为-42.1%)。同时，受职工对应现金支出及新开门店经营费用影响，报告期内公司经营性现金流同比下降49.79%。

　　展店同比提速，云超指标优于预期，单季度云创亏损收窄。据公司公告，2018年上半年，公司新增云超门店45家，闭店3家；新增永辉生活店96家，闭店11家；新增超级物种19家；2017年同期，公司红绿标大店展店35家、会员店24家、超级物种5家；公司展店提速明显，截止报告期末，公司共有绿标店345家、红标店276家、永辉生活285家、超级物种46家。分部来看：1）云超实现营收326亿元，同比增长19%，同店增速3.3%（红标1.5%、绿标6.8%，低于一季度同店增速约1pct），或为营收增速放缓主要原因；利润14亿，同比增长29%，增速高于快报预期；2）云创实现营收9亿元，同比增加594%，亏损3.88亿（一季度亏损约2亿），二季度亏损收窄，主要原因或为展店放缓所致；截止报告期末，永辉生活APP注册人数为655万，较年初增加188%，整体线上销售占比25%；3）云商子公司实现营收7.67亿元，亏损4881万元，彩食鲜收入2.21亿元，亏损3642万元；4）云金业务完成金融收入同比增长130%，实现盈亏平衡；贷款总额突破7.6亿元。

　　同店增速下滑主要或为老区影响，分区域看毛利率上行显著。公司同店增速下滑至3.3%，确有行业非竞争因素影响，即受3月以来CPI同比增速收窄、6月电商促销等因素所致。但分区域来看，我们认为，老区同店增速下滑或许更为明显：据公司公告及调研数据，报告期内，公司于陕西、四川同店保持双位数增长，北京同店增速或为接近双位数值；由于新进入省份营收占比较低，部分区域虽业绩改善明显，但对整体同店增速影响或不明显；因而，我们预计公司同店增速放缓主要区域应在福建等老区。从毛利率上看：公司主营毛利率上行1.02pct至17.40%，各地区毛利率均有0.4pct-1.9pct上升，其中华东、福建、北京比较明显，或为规模效应凸显、红改绿推进及品类优化所致；且相比福建大区（报告期内毛利率为19.09%），其余各区域毛利率尚有上行空间。主营毛利率上升、其他业务收入占比提升0.9%、其他业务毛利率同比提升6%使得公司综合毛利率提升2.0pct至22.4%。

　　费用率上升主要为人员、技术、展店前期投入及股权激励影响。据公司公告，报告期内，公司管理费用率同比+1.2pct至4.0%，扣除3.44亿股权激励费用影响后，同比+0.2pct至3.0%，销售费用率同比提升2.5pct至15.9%。以上两项增长（排除股权激励费用）主要为公司力求科技赋能、增加新兴业态后相关人员、技术、展店投入所致，其中：职工薪酬率同比+1.1pct至8.4%，租金费用率同比+0.2pct至2.9%，运输及仓储费率同比提升0.4pct至1.2%，折旧及摊销费率同比下降0.1pct至1.7%。叠加财务费用率上行0.4pct至0.1%，公司期间费用率同比大幅增长4.2pct，净利率下降1.0pct至2.7%。

　　维持对公司判断。虽然自2018Q1年起，受创新业务拖累、股权激励费用摊销影响，公司净利润增速并不耀眼；但事实上，公司报告期内多项指标仍然正印证其高成长性超市龙头扩张能力，如：1）陕西、四川同店保持双位数增长、2017年新进三省中江西和湖北已经实现盈利，各大区毛利率均为上行，异地复制仍在成功推进；2）通过管控生鲜库存、梳理生鲜定价、推行行销卖手，生鲜毛利率提升1.66pct至15%，彰显生鲜强运营能力；3）绿标店同店增速（6.8%）高于红标（1.5%），未来随可比门店中绿标店比重增大，同店增速有望提升；4）虽整体租金费用率上升，但从同比店面租金来看，红、绿标店平均租金水平仍在边际下滑，加之其他业务毛利率上行，或均为其强聚客能力使得上下游物业议价能力增强所致。另外，公司生鲜供应链属行业领先，在生鲜即时消费属性走强、生鲜小店又极难运维前提下，未来中后台支撑下的云创迭代值得期待。我们维持对公司高成长性超市龙头、云超板块已进入加速内生通道判断；但在老区红转绿推进近乎完全、行业整体疲软前提下，提示需要继续跟踪其同店情况；龙头于上升阶段行艰难之事，待同业合作及科技赋能效应彰显，有望驱动二次腾飞。

　　投资建议：公司以生鲜差异化定位为始，20余载精耕供应链，已成超市第四龙头；携强生鲜壁垒及高效供应链管理，受益剩者红利，云超板块盈利能力及效率周转已进入显著上升通道；龙头于上升期间行艰难之举，加速整合输出，科技赋能创新迭代，待效应彰显转型科技零售优势企业，有望驱动二次腾飞。结合2018年135家绿标店展店目标，预计云超展店重点时间仍为下半年（公司2011年至今云超展店几乎全部完成展店目标）；云创板块暂给8-9亿亏损假设；预计2018、2019年EPS为0.16、0.26元/股，维持买入-A评级，12个月目标价10元。

　　风险提示：行业竞争加剧；门店拓展不及预期；优势区域同店增速下滑；行业竞争加剧；创新业务培育不及预期。