事件：公司发布2018年中报：2018年上半年营业收入同比增长35.95%，归母净利润增长29.61%。晨光文具发布2018年上半年报告，报告期内，公司全面推动渠道、产品、品牌升级，壮大办公直销，产品研发推陈出新，H1实现营业收入37.87亿元，同比增长35.95%；归属于上市公司股东净利润为3.75亿元，同比增长29.61%。其中Q2实现营收19.5亿元，同比增长41.8%；归母净利润为1.7亿元，同比增长38.24%，2018H1公司EPS为0.41元。

　　点评：

　　各项业务收入端相比Q1全面提速，科力普、生活馆等业务加速明显。公司科力普业务2018H1收入约为9.62亿，同比增169%，其中Q2收入同比增长约182%，相比Q1增速环比提升显著；传统业务2018H1实现收入约26.3亿元，同比增长16%，其中Q2增长约16.3%；晨光生活馆（含九木杂物社）2018H1实现收入约1.18亿元，同比增39%，其中Q2增速约为50%，相比Q1增速环比提升显著。

　　毛利率同比降低0.98%，期间费用率同比增加0.34%。2018年上半年公司毛利率为25.6%，相较2017年同期小幅降低0.98%；期间费用率同比增加0.34%，其中销售费用率同比增长0.75%，主要由于晨光科力普业务拓展和收购欧迪带来的薪资和劳务费增长，以及公司新增店面、搭建物流网络平台、加大市场投入、业务宣传、品牌推广、渠道建设等各项费用均有所上升的原因。报告期内，管理费用率控制较好，同比减少0.39%，我们认为随着营业收入的持续增长、内部管理持续提升优化和生产机器化、信息化的发展趋势，未来公司的期间费用有望降低。

　　不断提升单店质量，推进渠道优化升级，线上线下结合发展。在新零售业态和居民消费升级的大背景下，面对新的机遇和挑战，公司聚焦重点终端，推进渠道优化升级。在重点终端布局上，公司积极打造精品文创零售大店，晨光生活馆和九木杂物社发展迅速。晨光生活馆推进店铺产品结构升级，提升晨光文具占比，推动单店运营质量和坪效不断提高；九木杂物社从江浙沪向全国拓展，进一步拓展公司在精品文创市场的市占率，截止2018年6月30日，公司在全国拥有约200家零售大店，同比增加17.6%。

　　在渠道优化升级方面，公司稳步推进连锁加盟和配送中心升级，提升商圈占比，扩大市场份额，截止2018年6月30日，公司在全国拥有31家一级（省级）合作伙伴、超过1200个城市的二、三级合作伙伴“晨光系”零售终端超过7.6万家，相比去年同期增长约3000家。线上业务方面，晨光科技业务稳步发展，线上渠道淘系、京东及其他平台有效授权店铺超过1,000家，线上分销渠道进一步扩大，线上产品阵营不断丰富。

　　持续壮大办公直销，科力普营收实现高速增长。晨光科力普通过加强客户挖掘，提升服务品质，在中大投标项目和大型客户开发方面表现优异：在政府客户方面，成功入围北京市政府办公设备采购项目、国税系统政府采购信息系统网上超市项目等；央企客户方面，顺利中标大唐集团公司办公采购项目等；在金融企业客户方面，顺利入围邮政储蓄银行和建设银行办公用品电商采购项目等。在市场拓展和配送升级方面，科力普新设武汉、广州、成都双流分公司，拓展华西和华中市场，建成并正式运营华西仓（成都）和华中仓（武汉），服务范围成功辐射整个华西、华中地区，极大促进配送效率提升，优化客户体验，为后期该市场的其他业务拓展打下良好的物流基础。上半年净利润为1039万元。

　　我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.89、1.13和1.44元，对应18-20年PE分别为31X、25X和19X，考虑到公司在办公文具方面市场空间巨大，传统业务有望未来维持15-20%增长，晨光生活馆等业务虽然竞争激烈，但依靠公司在自有产品方面的天然优势和定位上与MUJI等品牌不发生直面竞争，未来有望在市场中占有一席之地。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：科力普发展不及预期