事件：

　　8/17日晚，公司发布2018年半年度报告，报告期内，公司实现营业总收入343.97亿元，同比增长21.47%，归属于上市公司股东的合并净利润9.33亿元，同比下降11.54%。

　　主要观点：

　　1、云超制霸中国，主业稳步改善公司上半年新增云超门店45家，其中二季度开店27家；永辉生活净开店85家，超级物种新增19家。目前永辉凭借952家门店（绿标345家、红标276家、生活店285家，超级物种46家）延续行业龙头“制霸全国”的气势。同时，上半年绿标店可比店坪效增1.5%，绿标店增6.8%。虽然进入二季度后，伴随行业竞争和消费增长趋势受阻，永辉同店改善的趋势受到一定冲击，但整体而言，云超业务生鲜毛利1.66bps和食品毛利0.74bps的提升都彰显行业龙头主业的稳步改善。上半年云超业务实现营收326亿（19%YoY），实现净利润14亿元（29%YoY）。

　　2、云创进入高投入阶段，永辉生活应为亏损主因初代超级物种已经可以做到6万的坪效，优秀门店如福州温泉公园店坪效可破10万，考虑到超级物种租金及运营成本与绿标店差异不大，我们认为超级物种盈利能力高于传统商超业务。但是，上半年云创整体净利润亏损3.89亿元，较去年同期的9000万有明显增长。这一方面来自于永辉生活店开店数量的增加，但更多来自于小店业务所面临的激烈竞争和形成规模优势前较高的经营成本。当前成熟的永辉生活坪效约5万，是坪效1.4万绿标店的3.5倍，但在一线城市仍难以完全覆盖租金和水电费的成本差距。通常来说，小店业务在同类产品毛利上难与大店形成差异，面对数倍的租金及水电开支，唯有高毛利产品如食品（中央厨房供货）形成一定规模方能使小店进入盈利模式。

　　3、短期“烧钱”带来业绩阵痛，长期云创构建主业安全垫上半年按合并报表口径，公司实现归母净利润9.33亿元，净利润7.47亿元，若按云创46%持股比例计算，归母净利与净利润间差额基本与云创3.89亿亏损相符。若考虑到上半年3.44亿股权激励费用，公司实际整体费用管控仍十分优异。短期而言，考虑到超级物种优异的盈利能力，永辉生活店的亏损数额或将远高于3.9亿元水平。在小店业务拓展期间，永辉云创板块正式进入“烧钱”阶段，对于公司短期业绩带来较大幅度的阵痛。长期而言，云创业务的尝试为公司云超主业持续构建安全垫。即使新业务试点不成功，我们认为也可以看作是商超在业态革新期为主业发展消耗的研发成本。

　　结论：

　　我们预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.19元、0.23元和0.30元；对应当前收盘价的PE依次为36.25、30.56和23.79倍。公司回调后当前市值672亿，对应2018年PE（TTM）为39倍。考虑到永辉云超主业仍受益公司自身及行业发展双击，未来增长的空间和确定性强。同时永辉生活在形成规模后对于资金投入的需求或将大幅削减，我们认为公司仍存在极大长期投资价值，予以“推荐”评级。

　　风险提示：创新业务投入金额超预期、居民消费增速不及预期。