18年上半年收入增9.47%，净利呈现下滑

　　公司发布2018年中报，实现营业收入32.81亿元、同比增9.47%；归母净利润3.77亿元、同比下降4.50%；扣非净利润3.67亿元、同比降5.22%；

　　EPS0.41元。收入端增长背景下净利润出现下滑，主要由于毛利率降幅较大（下降3.41PCT）。

　　分季度看，17Q1-18Q2收入分别-0.76%、+10.91%、+13.80%、+3.58%、+19.14%、+2.31%，净利分别+5.14%、+20.94%、-16.69%、+10.30%、+0.17%、-7.64%。

　　从费用率角度，公司18H1期间费用率同比下降0.86PCT至12.90%，控费能力持续优秀，其中销售、管理、财务费用率分别为2.04%（-0.25PCT）、9.93%（-0.52PCT）、0.93%（-0.10PCT）。财务费用中，上半年汇兑损失1151万元、较17H1的1538万元有所减少。

　　主要产品面料增长、衬衫下滑，内销和东南亚收入增长明显

　　（1）分行业来看，纺织服装（收入占比92.41%）、棉花、电汽收入分别同比增长5.70%、204.77%、62.49%。

　　（2）分产品来看，主要产品面料增长、衬衫下滑。面料、衬衫收入占比分别为73.40%、19.02%，分别同比增长8.28%、-3.19%。其中衬衫收入下降主要因量增价跌，东南亚产能投产但生产产品单价偏低、拉低总体价格。

　　（3）分地区来看，内销和东南亚增长较好、其他地区下滑。内销收入占比35%、同比增20.16%（主要为棉花销售、电汽等业务增加）；出口收入占比65%，同比增4.92%，其中海外主要销售地区东南亚、欧美收入占比分别为24.05%、18.27%，收入分别同比增25.33%、-1.14%，收入规模较小的香港地区、日韩收入分别降8.43%、6.51%。

　　毛利率下降、系汇率升值和棉价上涨共同导致，下半年有望改善

　　18H1毛利率同比下降3.41PCT至28.05%，主要为汇率升值和原材料成本同比提升所致。分拆品类来看，主要产品面料毛利率为30.18%（-3.37PCT），衬衣毛利率为27.01%（-3.63PCT）。

　　17Q1-18Q2单季度毛利率分别为32.42%（同比+0.67PCT）、30.73%（-0.70PCT）、28.40%（-6.64PCT）、29.56%（-4.25PCT）、28.58%（-3.85PCT）、27.59%（-3.14PCT），单季度毛利率环比分别-1.38、-1.69、-2.33、+1.16、-0.98、-0.99PCT。

　　收入端持续好转，汇率贬值受益暂未体现可期待

　　我们认为：1）需求好转、接单向好。公司主要产品面料16年、17H1、17年、18H1收入分别增-3.45%、2.54%、6.50%、8.28%，衬衣分别增4.12%、

　　7.82%、5.31%、-3.19%，反应需求端有所好转（衬衫下滑主要为单价降低）。

　　公司在17年下半年以来逐步提价，目前基本已经将原材料成本上涨传导至下游。

　　2）从产量增长来看，17年越南3000万米色织布项目（分3期）和一期300万件衬衫项目陆续投产、18年全年贡献新增产量（18H1主营面料业务的越南子公司收入2.50亿元、净利润4001万元，净利率为16%），同时18年公司着手建设越南二期7.6万锭纺纱项目、4000万米色织面料项目、二期300万件衬衣项目，预计今年下半年将陆续开始投产，新增产量贡献将主要在19年体现，贡献未来增长动力。

　　3）17年以来汇率升值和棉价上涨对毛利率形成拖累，后期若汇率维持现有水平或持续贬值，公司出口占比较高、预计将受益。

　　公司作为全球色织布龙头行业地位突出，海外产能稳步扩张，长期来看业务增长持续性好、优势地位不断夯实；短期来看外部需求现好转，但需关注汇率、长绒棉价格走势变动以及中美贸易摩擦进展。

　　考虑到上半年净利润端仍有压力，我们下调18~20年EPS为0.95/1.05/1.14元，对应18年10倍PE，公司目前估值较低、收入和产能增长稳健，股息率高，14~17年连续四年股息率均为5.08%提供稳定回报，维持“买入”评级。

　　风险提示：海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、中美贸易摩擦加剧。