投资要点

　　事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入33.93亿元，同比增长36.51%，实现归母净利润4.69亿元，同比增长419.86%。

　　上半年VA、VE价格处于高位，带动业绩高增长。一季度VA、VE价格在高位，销量较好，带来业绩爆发。二季度，VA、VE价格从5月份开始呈下降趋势，VE迅速跌到低位（目前39元/kg），VA依旧维持较高的价格(目前390元/kg)；二季度平均价格高，但是由于有价格下降预期，客户拿货积极性低，导致发货量下降，同时由于产量不足公司生产成本上升，因此二季度盈利表现较差。目前VE价格已跌到低位，销量恢复正常；VA价格仍旧较高，但客户库存量紧张，销量有所恢复。预计下半年盈利将较二季度有所改善。

　　由于低开转高开影响，医药工业销售收入同比增加119.79%，可比口径同比增加11.63%。上半年，公司增加制剂销售人员，拓展了国内制剂营销网络，米格列醇等重点推广产品取得高速增长。特色原料药盐酸万古霉素由于2017年11月FDA警告信解除，销量大幅增长，万古霉素系列产品上半年实现收入1.72亿元，同比增长108.79%。

　　子公司投产和资产减值影响业绩。特色原料药子公司昌海制药产品米诺环素、替加环素、达托霉素等开始销售，导致折旧增加，上半年亏损5025万元。我们预计随着公司特色原料药产品注册工作推进，2019年昌海制药有望大幅减亏。上半年资产减值损失6301万元，主要由于计提存货跌价准备。

　　研发创新继续推进。上半年研发费用支出1.25亿元，同比增长20.5%。苹果酸奈诺沙星注射液完成临床数据核查，等待现场核查。出口制剂项目注射用盐酸万古霉素接受FDA的批准前现场检查,收到FDA完整回复函后，公司于2018年7月向FDA提交了整改回复报告。抗肿瘤药物抗HER2-ADC、XCCS605B一期临床研究继续推进。

　　制剂产品线来看，公司已经在高端抗生素领域形成强大产品组合，并形成500多人的推广队伍，具备很强竞争力。创新药奈诺沙星、左氧氟沙星、万古霉素、替考拉宁，加上2018年有望获批的莫西沙星、达托霉素和利奈唑胺，拟报生产的卡泊芬净；公司高端抗生素领域产品组合竞争力十分强大。此外，在糖尿病领域，公司有米格列醇和西格列汀两大重磅产品。米格列醇2017年新进入医保目录，且2017年终端销售预计已过亿，进入快速放量期。西格列汀是全球首个上市的DPP-4抑制剂，全球年销售额超40亿美元，目前公司申报进度领先，有望取得首仿或二仿。

　　高端制剂出口和创新药平台等待重磅产品落地。

　　公司拥有稀缺的美国短缺药制剂出口平台，首个品种万古霉素等待FDA审批结论。公司的“无菌喷雾干燥”技术平台全球领先，一系列产品有望以505(b)(2)方式切入美国市场，未来每年有望申报1-2个品种。前两个产品万古霉素及达托霉素注射剂若顺利获批，峰值有望贡献0.9亿美元利润。全球首个无氟喹诺酮奈诺沙星已上市胶囊剂型，针剂有望2018年底获批，潜力市场空间超20亿。奈诺沙星相较现在主流的含氟喹诺酮具有明显优势,公司抗生素领域销售能力突出，奈诺沙星有望较快放量。

　　盈利预测与估值：由于维生素A、E等重要产品价格下跌，我们下调公司盈利预测。我们预计公司2018-2020年营业收入为66.90、76.77和89.69亿元，同比增长17.53%、14.75%和16.83%；归母净利润为7.02、8.78和10.97亿元，同比增长177.29%、25.08%和24.93%。当前股价对应18年PE为16倍。长期以来公司的医药板块被忽视，2018年开始医药研发进入兑现期，扣除研发公司制剂板块有3亿以上利润，公司价值被低估。考虑公司未来有高端制剂出口和创新药等潜在爆发点，维持买入评级！

　　风险提示：维生素产品价格波动的风险、制剂出口产品获批不达预期的风险、新药研发失败的风险；创新药推广不达预期的风险