业绩简评

　　公司公布半年报，报告期内公司实现营业收入7.25亿元，同比+20.49%；实现归属上市公司股东净利润6968万元，同比+16.42%，折合EPS0.34元；实现归母扣非净利润7299万元，同比+20.90%。

　　经营分析

　　收入略低于预期，一季度全国低温天气及渠道转型是主因：上半年，公司实现乳制品销售8.02万吨，同比+20.42%，吨价基本保持稳定，因此收入端+20.49%，总体低于全年制定的30%增长任务。主要原因在于：（1）一季度全国性低温天气对疆内及疆外核心的华东、华南市场动销影响较大。（2）疆外渠道处于由特殊渠道向KA渠道转变的转型期（特渠占比较高，上量较快但天花板较低，因此公司加大了KA的铺货力度），尚需时间。

　　毛利率受成本拖累，费用控制好于预期：毛利率受成本上升拖累影响（主要是包装材料、天然气和小品种辅料等成本上升），同比降低约0.96ppt至27.40%。期间费用率同比下降1.12ppt至14.36%，主要得益于销售费用率的下降（销售费用率下降1.42ppt至10.74%）。公司今年在央视2套《消费主张》投放广告以及发展KA渠道，市场普遍担忧费用率上行，但实际销售费用中进场费及广告费都未有大幅增长，仅促销费有约50%增长。管理费用小幅提升0.32ppt至3.78%，财务费用小幅下降0.03ppt至-0.15%。

　　渠道转型仍在路上，预计下半年收入端有望小幅提速：受渠道转型影响，上半年疆外收入增速降至60%一线，其中发展较早的华东市场降速较为显著，且收入占比较高（约1/3），对疆外整体业务增速形成拖累。华南、华北、东北等区域仍维持高速增长。我们认为，短期疆外渠道转型仍需要一段时间，但得益于今年以来北方空白区域的市场招商工作（如黑吉辽晋鲁）、南方区域市场加强细分深耕及渠道扩张和下沉工作以及7月份于南疆设立天润建融牧业开拓南疆市场，我们判断下半年收入端增长有望小幅提速。

　　盈利调整

　　我们对盈利预测做出调整，预计公司2018-2020年实现收入15.25亿元、19.21亿元、23.45亿元，同比增长23%、26%、22%；实现归属母公司净利润1.20亿元、1.54亿元、1.87亿元，同比增长21%、28%、22%，折合EPS分别为0.58元、0.74元、0.90元，目前股价对应PE为24X、19X、15X，维持“买入”评级。

　　投资建议

　　疆外核心市场渠道转型不及预期/疆内不达预期。