公司半年报发布，因补贴确认业绩略好于预期。欧普照明2018H1实现营业收入35.3亿元，同比+17.2%，归母净利润3.6亿元，同比+38.4%，扣非后归母净利润2.5亿元，同比+16.5%，上半年EPS为0.62元。其中2018Q2营业收入20.4亿元，同比+13.0%，归母净利润2.9亿元，同比+37.5%。公司上半年确认4818万政府补贴（去年同期501万，但新增部分多为与经营相关度较高的税收返还、高新技术补贴等），整体业绩略好于前期预期。

　　收入分析：地产拖累专卖店渠道增速，流通/商照保持快速增长。

　　线下专卖店受地产拖累增速放缓：公司二季度收入增速放缓，主要受到专卖店渠道增速下滑的影响。受一二线地产前期限购影响，各地灯饰/建材卖场客流量出现大幅下滑，拖累同店收入。行业弱周期下扩店速度放缓、年内新品（北欧极简装饰灯）推迟也有一定影响。公司已在重点提升经销商引流能力，同时加强乡镇专卖店开拓，新品也将于9月后全面上线，我们预计18Q4有望见到增速逐步回升。

　　商照保持前期快速增长：分销层面强化经销商拿小单能力，并通过筒射灯等标品降价提升份额；项目业务针对细分行业精细化管理与解决方案设计，优化客单价与盈利能力。除了传统强势领域如地产精装、零售店之外，公司持续切入新细分领域，在道路照明、工业照明领域均已开始实现突破。

　　流通渠道为未来增长亮点，集成家居按计划拓展：公司年内加速流通渠道的网点扩张计划以及多品类的有效进驻，当前网点仅10万，参考公牛17年100万网点、超80亿收入，欧普流通渠道还有大幅增长空间。此外，为了挖掘增量客流，抵御跨界竞争者，公司持续探索装修时点在照明之前的其他硬装环节，集成整装业务目前已200多个加盟商、超过5万平的终端面积，并全面开放招商。公司将逐步转型成为照明系统及集成硬装综合解决方案服务商。

　　毛利率受竞争策略影响下降，费用管控/持续性补贴保证利润率稳定。

　　主动推动行业洗牌，毛利率短期承压但符合长期战略方向。2018H1毛利率37.5%，同比下降3.6pct，公司在行业下行期利用自身规模与成本优势，主动下调标准品价格（如光源、标准款吸顶灯、商照筒射灯等，降价产品占收入比重约25~30%，价格下调幅度10%左右），推动行业洗牌，提升自身市场份额。虽然短期毛利率有一定压力，但有利于长期在标品领域建立规模壁垒，战略目标清晰。

　　费用管控有效，利润率保持平稳。公司2018上半年销售费用率同比下降3.6pct，年内因开店速度放缓，对渠道的补贴费用下降，同时对品牌的投入有所增加。管理费用率则基本持平，通过对费用的有效控制，叠加利息收入+理财收益的增加，经营利润率仍有小幅提升，表现优异。现金流有所下降主要因原材料价格上涨趋势下加大备货，以及采购支付方式由汇票改现金导致，经营质量依旧良好。

　　短期行业的负面因素不改变公司竞争优势与长期空间。

　　虽然短期公司受一二线地产销量下滑影响，收入增长较去年有较大放缓。但我们看到公司一直在持续强化自身能力，并主动降价推动行业洗牌。随着流通渠道的扩张以及经销商“坐商转行商”经营能力提升，以及中小品牌在行业下行期逐步关店退出。一旦一二线地产销量同比趋稳，公司个体能力便会更加凸显，优异的成长性仍将恢复。

　　长期来看，LED替代传统照明后，照明产品形态从分割的光源、灯具逐步发展成为光/机/电/热全面结合的一体化产品，对产品研发/制造的要求大幅提升，同时结合灯具SKU繁杂，供应链管理与渠道效率要求极高的特征，行业竞争壁垒大幅提升。欧普在产品结构、品牌、渠道管理上的优势将持续强化，带来市场份额的持续提升，长期成长逻辑未变。

　　投资建议

　　我们维持公司2018~20年EPS为1.48/1.87/2.31元，对应PE为27/21/17倍，经过前期持续回调，公司当前估值已回落到合理区间，较前期股权激励行权价43.79已有较大倒挂，考虑到成长逻辑的清晰与持续领先的竞争优势，中长期的布局价值已经开始凸显，我们维持公司“买入”评级。

　　风险提示：

　　受地产销量下滑影响行业需求减少；渠道扩张速度低于预期；价格竞争导致利润率降低。