投资要点

　　事件：中文传媒发布2018年半年度报告，公司上半年实现营收60.08亿元，同比增长0.27%，实现归母净利8.52亿，同比增长7.22%。Q2单季营收同比增长2.81%，归母净利同比增长24.87%。子公司智明星通上半年实现营收17.52亿元，同比减少16.82%；净利润4.08亿元，同比增长21.32%。

　　营收平稳，利润增速改善，净利率稳中有升。公司整体营收与去年基本持平，归母净利的同比增速从Q1单季的-4.77%提升到Q2单季的24.87%。上半年毛利率相比去年同期降低2.63pct，我们认为主要由于高毛利的游戏业务占比下滑、低毛利的传统业务占比上升所致。但净利率依然实现了0.92pct的增长，主要由于销售费用率相比去年同期大幅下降4.42pct。

　　出版发行业务稳定，其中发行业务单季实现同比两位数增长。上半年出版业务营收与毛利与去年同期基本持平，发行营收则增长6.17%，Q2单季同比增速达10.17%，毛利率也略微增长0.57pct。

　　游戏业务：销售费用继续下降，利润持续释放。

　　销售费用大幅下降，利润持续释放。费用率从去年同期的20.3%下降至7.71%。净利润同比增长21.32%，销售费用下降成为利润增长的主要驱动力，这是由于主打产品COK所处的生命周期所致。

　　营收结束两个季度的环比增长。2018年Q2单季营收环比下降16.89%，结束了连续两个季度的环比增长。COK2018年Q2月均流水1.64亿，环比下滑13.18%，仍展现出了较强的生命力。其他游戏月均流水为9983万元，环比下滑，但乱世王者、奇迹暖暖等表现亮眼。

　　利润率持续提升。进入2018年，智明星通净利率突破20%，从2016年的12.87%到2017年的18.21%，再到2018上半年的23.26%。

　　储备IP，进行长线布局，或将诞生自研爆款接力COK。智明星通从世嘉欧洲购得《TotalWar：King’sReturn》的手游改编权，同时联手动视暴雪将对《使命召唤》进行研发。我们预测《使命召唤》有望于Q4上线，或接力COK成为新的自研爆款。代理的《恋与制作人》也有望于年底前在海外上线。

　　团队军心稳定，活力有望进一步释放。“后对赌时代”公司与智明管理层签订新一轮考核与激励协议。同时智明星通已挂牌新三板，我们认为公司有望获得市场化的定价，优化治理结构，在江西省推进国企深化改革及机制创新、中文传媒欲打造文化国企改革“江西样板”的背景下，公司有望在后续激励机制创新方面取得突破。

　　在手现金充裕，有望获得海外机构青睐，新加坡政府投资公司成为第十大股东。截至2018上半年，中文传媒在手现金达64.52亿元，使得公司在财务成本及并购重组、分红潜力上更具优势。同时纳入MSCI新兴市场指数，有望获得国内外机构更多的关注及资金配置。根据中报披露数据，新加坡政府投资公司GICPrivateLimited新进成为公司第十大股东，持股占比0.44%。

　　盈利预测及投资建议：

　　我们预测中文传媒2018-2020年实现营收分别为139.05亿元、148.09亿元、154.31亿元，同比增长4.5%、6.5%、4.2%；实现归母净利润分别为16.37亿元、18.69亿元、21.07亿元，同比增长12.76%、14.15%、12.77%；对应EPS分别为1.19元、1.36元、1.53元。维持买入评级。

　　风险提示：1）游戏流水不达预期；2）新游戏开发进度不达预期；3）汇兑损益风险；4）系统性风险；