公司发布2018年中期报告：20181H，公司实现收入8.05亿元，同比增9.67%；实现归母扣非净利润0.52亿元，同比增20.57%，EPS0.16元。20181H，公司的综合毛利率达41.85%，同比增0.48个百分点，扣非后的ROE达到2.83%，同比增0.11个百分点。20181H，公司的经营性现金流净额稳步增至2.08亿元。整体看，公司业绩呈现出“小步稳走”的增长势头。

　　公司醋酱主业有加速增长的趋势。20181H，公司的醋酱主业实现收入7.41亿元，同比增11.09%，较上年同期高出7.84个百分点，有加速增长的迹象。

　　2011至2018年中期，公司的醋酱收入年均增长13.42%，2015、2016和2017年增速放缓，至2018年中期增长向上陡峭，预计全年的收入增长不俗。

　　公司的销售流入现金好于当期收入。20181H，公司销售商品和服务收到的现金9.6亿元，同比增13.34%，均好于当期的确认收入。我们认为，公司的实际销售情况应该比财报中反映的情况更好，全年的销售增长潜力较大。

　　公司醋酱主业的盈利能力攀升，创同期新高。20181H，公司的醋酱毛利率达到42.58%，同比增0.78个百分点，并达到同期的新高水平。

　　2015年之后，公司的毛利空间稳步拉大：2018年1H，销售商品现金流入与购买商品现金支出的差额达到4.68亿元，而在2014年同期，这项差额还是2.81亿元，期间增长了67%。

　　相比酱油，食醋的提价幅度和频率明显不足。据我们测算，高档酱油目前的吨价接近8000元，而香醋的吨价大致在7300至7400元区间，后者仍停留在前者于2014年的价格水平。此外，香醋的主要成本高于酱油。香醋的主要原料是糯米，而酱油的主要原料是黄豆：截至7月31日，糯米吨价是6220元，黄豆吨价是3641元，二者在产品中的占比都是20%，主要原料的价格悬殊造成了成本差异，即香醋的主要成本高于酱油。在价格较低而成本较高的情况下，公司香醋的毛利率仍维持在40%以上，说明公司的成本控制和生产效率水平较高。叠加潜在的提价空间，公司的醋酱毛利率仍可以稳步提升。

　　自2018年，公司剥离辅业、聚焦主业，迎来做强拐点。2002年开始，公司先后涉足光伏和房地产行业。展业期间，公司在光伏和房地产业务上录得的平均毛利率分别为21.07%和20.58%，而同期，调味品主业为公司贡献的毛利率平均高达37.43%。此外，展业期间，调味品主业的盈利能力持续稳步上升，而光伏和房地产业务则呈现出极大的波动性，诠释了消费品和周期品在股东回报方面的迥异特征。2007年，公司退出了光伏行业；2016、2017年公司退出房地产领域，并清偿了遗留债务。2018年，公司开始集中精力狠抓醋酱主业，由此，公司的财务将会有较快和较直接的改善，表现在：杠杆率下降、财务费用大幅减少；存货下降，周转率和运营效率提升，从而提升ROE；以及，现金流较之前更为充足。更为重要的是，公司将有可能在调味品主业方面显示出更强烈的进取心，以及做出相应的资源投入。

　　由于公司股价处于一年来的低位，沪深港通资金对公司的持股比例正在加大。2017年至今，沪深港通资金与公司股价之间有着明显的反向趋势，即：股价低位时，北上资金吸筹，持股比例上升；股价高位时，北上资金抛筹，持股比例下降。当前，公司股价处于一年来的低位，沪深港通资金对公司的持股比例出现了上升势头。

　　投资评级：

　　我们预测公司2018、2019、2020年的每股收益分别为0.28元、0.38元和0.50元，参照8月28日的收盘价10.09元，对应的市盈率分别为36.04倍、26.55倍和20.18倍。如果剔除2017年业绩中的非经常性部分，预测公司2018、2019和2020年的净利润增幅为44.85%、35.75%和30.33%。参考公司2019年的市盈率，公司的估值低于调味品板块的平均估值。由于市场系统性风险较大，我们调降公司的评级由“买入”至“增持”，未来六个月的目标价位为12元。