事件：公司公布2018年中报。公司报告期实现营业收入131.98亿元，yoy+3.04%；实现归母净利润7.56亿元，yoy+145.42%；实现归母扣非净利润7.31亿元，yoy+61.22%；经营活动产生的现金流量净额1.05亿元，yoy-62.48%。EPS为0.97元。

　　投资要点：

　　报表追溯调整叠加财务费用下降，归母净利润同比大增。归母净利润同比大幅上升的主要原因，一是公司于2018年1月完成吸收合并北京王府井国际商业发展有限公司，系同一控制下企业合并，因此对前期财务报表进行了追溯调整。由于王府井国际存在财务费用和所得税费用，合并后该部分费用会作为非经常性损益扣减公司当期利润，导致比较期公司归母净利润基数较低。二是报告期公司财务费用同比大幅下降，减少的原因是利息支出减少而利息收入增加，对公司业绩产生较大的积极影响。

　　自营、租赁模式表现亮眼，奥莱业态稳健增长。公司采用联营、自营以及租赁相结合的模式实行多元化经营，其中自营模式报告期内实现营业收入19.79亿元，同比增长25.39%，毛利率提升0.97个百分点至18.19%；租赁模式报告期内实现营业收入3.19亿元，同比增长22.63%，租赁面积超过35万平米，较去年同期增长了13.7%。从公司业态来看，百货/购物中心业态实现营收106.32亿元，同比增长1.18%，是公司利润增长的强大基础；奥特莱斯业态表现强劲，报告期实现营收17.49亿元，同比增长8.44%，成为公司收入端的新生力量。

　　西南、西北地区贡献主要业绩增量，公司全国化战略布局可期。公司销售增长主要来源于中西部地区成熟和成长型门店，公司西南地区报告期内实现营收35.92亿元，同比增长7.77%，其中成都王府井实现净利润2.63亿元，同比增长8.06%；贵州地区销售增幅超13%，显示出强劲的增长活力。西北地区报告期内实现营收19.92亿元，同比增长3.47%，其中西宁王府井实现净利润5953万元，同比增长11.71%。公司华南、东北地区经营实力较为薄弱，计划建设佛山王府井一方城购物中心、长春远洋王府井、沈阳奥莱二期项目补齐短板。目前上述项目均处于建设期，完工开业后将有望提振公司在华南、东北地区的销售业绩，公司全国化深入布局值得期待。

　　经营性净现金流正常变动，整体费用率控制良好。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为1.05亿元，同比下降62.48%。经营活动现金流量净额较同期减少主要是报告期内支付供应商货款、租赁费、物业管理费增加影响所致。报告期内，公司销售期间费用率12.75%，较去年同期下降1.27个百分点。其中，销售费用率10.57%，较去年同期微降0.06个百分点；管理费用率3.48%，较去年同期小幅上升0.13个百分点；财务费用率因利息收入上升、支出下降而降低1.35个百分点。在百货行业竞争激烈的格局下，公司的控费能力值得肯定。

　　吸收合并提升决策效率，战略重组提供全新平台。对王府井国际的吸收合并，有助于减少上市公司持股的中间层级，进一步提高上市公司的决策效率、优化公司治理结构。报告期内，公司控股股东王府井东安与首旅集团实施战略重组，为公司提供了良好的发展机遇与平台。公司将持续深化业态转型调整，持续推进业态融合发展，充分利用首旅集团旗下酒店、旅游资源，进一步延展经营类别和服务内容，丰富业态组合，不断增强顾客消费体验。此次战略重组，将有利于公司发挥多业态优质资源融合发展的巨大潜力，提升公司的综合竞争实力。

　　盈利预测与投资建议。鉴于公司部分成熟型门店业绩保持高质量增长、奥莱业态表现突出、整体费用率控制良好，同时公司受益于与首旅集团的战略重组，我们预计公司2018/2019/2020年实现营业收入280.41/302.84/330.10亿元，净利润11.60/13.02/14.65亿元，EPS为1.49/1.68/1.89元，对应当前股价PE为11.07/9.86/8.76倍。目前一般零售-百货市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为12.8倍，考虑到公司为全国性的百货行业龙头，品牌优势享有一定的估值溢价，给予公司2019年14-15倍PE，合理区间为23.52-25.20元，维持“推荐”评级。