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半年报点评:经纪业务转型蓄势待发,自营投资扩张后来居上
内容摘要
  事件:

  中原证券近日发布2018年半年度报告,公司2018H1实现营业收入8.7亿元,同比增长2.7%;归母净利润1.5亿元,同比增加9.3%。总资产458.6亿元,较期初上升12.8%;归母净资产100.5亿元,较期初减少1.2%。

  观点:

  公司规模加速扩张,重资产化倾向明显。截至报告期末,公司总资产规模为458.6亿元,较2017年末增长12.8%,总负债345.4亿元,大幅增长18.3%,归属于上市股东的所有者权益100.5亿元,减少1.2%。本期内,公司通过多种筹资手段,加速资产规模扩张,应付短期融资款、拆入资金和卖出回购金融资产款较期初分别大幅增加98.1%、118.2和50.7%,杠杆率水平因此明显上升,由2017年末的65.4%上升4.7pct至70.1%(剔除代理买卖证券款)。从分部报告来看,公司重资产化趋势明显,重资产业务中自营投资业务和信用业务负债端较2017年末分别增长54.6%和13.4%,而轻资产业务中投行业务收缩,资产、负债较期初均下降90%以上。

  注:通过公司在“经营情况的讨论与分析”中对各部门业务的描述,我们重新将分部报告中列示的证券投资业务和直接投资业务重分类为自营投资业务,融资融券业务和总部及其他重分类为信用业务(下同)。

  自营投资后来居上,重资产业务比重加大。2018H1,公司实现营业收入8.6亿元,同比增长2.7%,轻资产业务增速明显放缓,而重资产业务在投资力度加大的情况下,增速加快。本期经纪业务收入同比下降14.1%,在总收入中比重下降5.3pct至27.23%,自营投资业务则后来居上从占比5.3%提升至18.4%,使得重资产业务收入比例进一步上升,达到46.9%。

  经纪业务转型财富管理,股基交易量市占率反弹。2018H1,公司实现经纪业务收入2.36亿元,同比减少14.1%。报告期内,公司积极推动经纪业务转型发展,全面开展投资顾问业务,对投顾采用业务竞赛、交流培训等方式,加强投资顾问的专业服务能力。通过转型,公司2018年一季度股基交易量市占率为0.54%,自2014年后首次出现反弹,其中基金交易量市占率上升至0.79%,创造历史新高,业务转型初见成效。

  增发项目实现突破,债承业务同比下滑。2018H1公司投资银行业务实现收入2396.9万元,同比增长3.4%。上半年市场监管态势从严,102家拟IPO企业中,58家过会,44家被否,过会率仅为56.86%。公司上半年增发项目1单,较2017年来说实现零的突破,目前在辅导IPO项目6单。债权承销方面,公司作为主承销商完成公司债承销项目1单,募集资金8亿元,去年同期债承业务共募集资金20.8亿元,同比缩减61.5%。

  资管业务去通道转型,业务收入稳步上升。2018H1,公司资产管理业务净收入3641.9万元,同比增长15.2%。在市场整体去通道的行业背景下,公司顺应时势,向主动管理模式靠拢。本期末,公司集合计划受托资金规模118.7亿元,较期初增加4%;定向计划期末受托资金规模114.1亿元,较期初下降14.1%,专项计划期末受托资金规模8.3亿,较期初下降9.7%,从资管产品结构上来看,集合计划占比已经上升至49.2%。我们认为,目前公司资管产品结构转型趋势良好,并且本期对资管业务支出增加9.2%,资管业务仍有较大上升空间。

  融资业务加强风险控制,股权质押支撑业绩表现。2018H1,公司信用业务实现收入2.5亿元,同比降低22.3%,业绩下降主要受负债规模扩张,利息支出加大的影响。期末融出资金余额为53.3亿元,较期初降低16.2%,担保物比例从上年末306.5%下降至2018H1的300.3%,变动幅度不大。融资期限结构则明显朝短期发展,三个月内的融出资金占比较年初上涨20pct至32%。买入返售金融资产规模为138.7亿元,较2017年末大幅上升50.7%,其中自有资金上半年日均规模45.7亿元,同比增长88.5%。经测算,股权质押担保物比例从上年末221.7%下降至2018H1的195.4%,整体风险还在可控范围内。

  投资业务规模大增,证券投资+直投双管齐下。2018H1,公司投资业务实现收入1.6亿元,同比大幅增长256.9%。根据公司公告,2018H1自营权益类占净资本比例为10.94%,自营非权益类占净资本比例为189.25%,较上年末大幅增加62pct。报告期内,公司充分地把握住上半年“股熊债牛”的趋势,在债券市场上加大投资力度,当期金融工具持有期间收益为2.7亿元,同比增长26.4%。公司在直投业务上也实现快速发展,期末长期股权投资金额较年初增加36.8%,直投业务收入9881.7万元,增速达34.7%,与扩张速度基本持平,仍处于高速发展阶段。

  结论:

  我们看好公司经纪业务向财富管理转型后,能带动股基交易量市占率进一步反弹,并且自营投资业务仍处在高速增长阶段,将为公司带来丰厚投资收益。我们预计公司2018-2020年的营收分别为21.5亿元、25.2亿元和26.4亿元,归母净利润分别为4.8亿元、5.6亿元和5.9亿元,EPS分别为0.12元、0.14元、0.15元,对应PE分别为35倍、30倍和28倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

  风险提示:

  股票市场成交量进一步萎缩、自营业务市场波动风险、股票质押风险事件、财富管理转型不及预期