公司动态事项

　　公司发布2018半年报，上半年实现营收5.21亿元，同比增长9.70%，实现归属净利润9607万元，同比下降7.41%，扣非后归属净利润6981万元，同比下降21.30%，EPS为0.11元/股。

　　事项点评

　　幼教收入同增28%，成本费用增加致短期盈利下降

　　分业务看，上半年VW业务收入2.79亿元，同比下降2.51%，其中国外市场销售收入同比减少，毛利率下降4.41pct至49.42%；幼教业务收入2.42亿元，同比增长28.27%，毛利率下降2.30pct至57.36%，主要系新增并表范围及业务扩张导致人工成本增加，幼教收入占比同比提升6.71pct至46.38%。分季度看，Q1/Q2公司营收增速分别为20.02%、3.39%，季度增速放缓。受各业务毛利率下滑影响，公司综合毛利率下降3.04pct至53.10%；公司销售/管理/财务费用率分别为11.72%（-1.94pct）、26.39%（+2.60pct）、0.76%（+0.85pct），管理费用增加主要系职工薪酬、管理咨询及物业综合费增加，期间费用率合计较去年同期增加1.52pct。综合影响下，公司归属净利率同比下降3.41pct至18.45%。公司预计2018年1-9月实现归属净利润1.05亿元-1.58亿元，同比下降10%-40%，主要系幼教加大人才建设、平台和产品研发等推高成本费用及VW业务订单交付集中在Q4，Q3收入预计下降。

　　红缨教育内部调整阵痛期，金色摇篮新业务发展态势良好

　　公司幼教稳步发展，期末旗下幼儿园数量接近5200家。

　　（1）红缨教育积极内部调整、升级品牌、探索高端幼儿园“托管式加盟”的“新红缨”项目，上半年实现收入9337万元，同比下降6.77%，主要系上半年主动暂缓连锁加盟业务、减缓悠久品牌代理商开发、淘汰联系不紧密加盟园等导致加盟服务收入同比下降17.65%；商品销售业务与去年基本持平，其中悠久代理销售客单价同比增长17.57%至13.92万元。

　　“新红缨”仍处于孵化期，成本投入较大，导致整体盈利能力下降，上半年实现净利润1250万元，同比下降54.38%，净利率约为13.38%（-13.96pct）。

　　（2）金色摇篮上半年实现收入1.10亿元，同比增长24.28%，增速放缓，主要系服务业务收入增速降至11.70%，其中托管园校因装修改造导致可贡献收入下降，政策因素等导致客户无法获得办园场所致幼儿园品牌加盟收入下降。新开拓的安特思库幼小衔接实现收入2295万元，同比增长108.27%；早教收入361.79万元，同比增长56.78%，发展态势良好。商品销售业务收入增长124.04%，主要系安特思库幼小衔接和加盟幼儿园的商品销售快速增长。上半年，金色摇篮实现净利润5160万元，同比下降8.19%，主要系员工数量增加及人均薪酬上涨导致人员成本费用快速增加，净利率约为47.10%（-16.66pct）。

　　（3）可儿教育（持股70%）上半年实现收入2908万元、净利润2111万元，探索深度托管新业务。（4）鼎奇幼教（持股70%）上半年实现收入1300万元、净利润737万元，加速推进托管和加盟业务，深耕内蒙古区域。

　　（5）5月公司投资“芝麻街英语”，跨入少儿英语赛道，拟在共建直营店、幼儿园引进优质英语教学内容等方面深入合作，完善幼教产业生态。芝麻街英语累积学员超过5万余人次。此外，公司构建智慧幼教“云+端”赋能体系，现已覆盖红缨超过50%的连锁加盟园，家园共育平台用户达近90万，其他板块下半年将在旗下园所实施和推广，B2B2C数字化产品体系初步形成。

　　投资建议

　　由于红缨教育业绩不及预期、金色摇篮增速放缓且VW业务下滑，暂不考虑凯瑞联盟投资影响，我们调整盈利预测，预计2018-2020年公司归属净利润分别为2.05/2.39/2.64亿元，对应EPS分别为0.23/0.26/0.29元，对应PE分别为34/29/26倍（按2018/8/30收盘价计算）。公司红缨教育内部积极结构调整，短期业绩承压，未来品牌升级完成有望逐步恢复盈利水平；金色摇篮业务拓展致人工成本上涨，随着规模效应体现预计盈利将有所回升。公司持续在幼教产业布局，投资凯瑞联盟完善线下幼教生态，并积极开展幼教信息化建设。中长期看好公司未来幼教发展，暂维持“增持”评级。

　　风险提示

　　政策风险、市场竞争加剧风险、幼儿园运营管理风险、收购整合风险等。