事件：2018年上半年，公司实现营业收入55.67亿元，同比增长16.93%；实现净利润4.05亿元，同比增长16.73%；扣除非经常性损益后净利润同比增长39.44%。

　　投资要点：

　　整体增长符合预期，中青博联和中青旅创格收入增长较高。上半年公司整体增长符合预期，收入的增长主要来自于IT产品销售与技术服务业务以及整合营销业务。报告期内中青博联实现营业收入10.89亿元，同比增长22.92%，去年同期营业收入同比下降17.08%，报告期内大幅扭转，但是受人工成本持续走高、计提资产减值准备等因素影响，净利润与去年同期基本持平；中青旅创格上半年实现营业收入14.58亿元，同比增长33%，但受厂家渠道政策调整影响，净利润与去年同期基本持平。上半年期间费用率同比下降3.12pct，其中销售费用率同比下降1.92pct，管理费用率同比下降1.20pct，财务费用率较去年同期持平。

　　景区客流量增长下滑，但依然贡献核心利润。景区板块上半年整体表现不及预期，乌镇景区受华东整体旅游市场热度下降和周边新项目竞争加剧等综合因素影响，上半年接待游客449.57万人次，同比下降12.30%，其中东栅景区接待游客202.48万人次，同比下降17.39%；西栅景区接待游客247.09万人次，同比下降7.63%，实现营业收入8.33亿元，同比增长6.26%，实现净利润4.72亿元，同比增长2.26%，增速放缓；古北水镇上半年受天气及交通因素影响，接待游客人数110.40万人次，较去年同期减少7.78%，实现营业收入4.57亿元，同比增长5.32%，因上半年房地产结算贡献较大投资收益，古北水镇净利润同比增长155.98%。虽然景区整体经营数据不及预期，但是依然贡献公司核心利润，上半年乌镇实现净利润4.72亿元，贡献公司整体净利润的80%，古北水镇实现净利润1.24亿元，盈利能力大幅提升，权益法确认下给上市公司带来投资收益3201.48亿元，是去年的1.5倍。

　　乌镇客单价提升21%，濮院+乌村差异化引流。报告期内虽然客流量出现了下滑，但是通过积极引导二次消费以及团散结构的调整，乌镇人均消费大幅提升了21.59%，达到185.29元/人次，创了历史的新高。上半年乌镇景区一方面继续推进“会展小镇”转型，全面改善商务会议服务的软硬件环境，承包各种大型会议会展；另一方面持续打造“旅游+文化”系统化旅游目的地，积极推进第六届“乌镇戏剧节”，完善木心美术馆经营，挖掘民俗文化活动。同时乌村在原有休闲项目上新增童玩馆、乌村私塾、乌村民谣课堂俱乐部等各项休闲娱乐设施，进一步满足游客消费体验需求，完善乌镇全域旅游功能布局。濮院项目不断推进，定位于建成历史文化+时尚购物的旅游目的地，将通过修缮恢复当地老建筑、建设新的体验景区和旅游设施、打造时尚购物街区，与乌镇共同促进发展，预期2019年可以营业。

　　维持“推荐评级”。考虑到整合营销业务的复苏以及国内旅游市场欣欣向荣趋势，我们预计公司2018年至2020年的EPS分别为0.92元、1.00元和1.14元，对应当前股价PE分别为16.3倍、15.0倍和13.2倍。

　　风险提示：景区客流量增长下滑的风险、古北水镇股权收购推进不及预期的风险、宏观经济下行的风险。