事件：

　　公司发布18年中报，H1实现营收44.4亿元，同比+28.5%；归母净利润2.21亿元，同比+15.7%；扣非归母净利润2.13亿元，同比+16.3%；实现EPS0.78元；经营性净现金流为3.66亿元，同比+23.8%。业绩略低于市场和我们预期。

　　点评：

　　维持快速自建和并购节奏，持续加强门店管理

　　公司18H1期末直营门店数为2939家，净增505家，其中新建直营门店297家，并购237家，关闭门店29家，期末门店数实现了53%的高速增长。单季度来看，公司自17Q4起已连续3个季度保持100家门店以上开店速度，即使18Q2并购门店数仅为50家，截至8月底公司已签约但未交割并购项目仍有6个，估计待交割门店数为143家，整体门店数仍可维持快速增长。同时，公司关店率已经连续5个季度保持在1%以下，可见无论是老店经营还是并购整合的管理能力均维持较好。

　　营收和净利润均较快增长，非全资收购较多导致归母净利润增长较慢

　　门店快速增长推动公司18H1营收（+29%）和净利润（含少数股权，+26%）的快速增长，收入和净利润增速慢于门店数增长主要是新建门店多，新建基本为小店，以及新并购门店并表时间不足所致。归母净利润增长慢于营收增长则归因于17H2~18H1收购门店（合计539家）中有94%的门店属于部分股权收购（多为51%收购，仅镇江华康为65%），因此少数股东损益增长较快。

　　零售毛利率提升凸显规模效应和渠道溢价，自建加快提升销售费用率

　　公司18H1零售毛利率为39.1%（+0.7pp），主要是规模效应进一步体现，并且区域垄断力的加强进一步体现为渠道溢价。由于毛利率较低的医药批发（GM%=9.43%）业务增长高达88.5%，导致公司18H1综合毛利率略有下降。公司18H1销售费用率为22.5%，同比提升0.5pp，主要是新建门店较多导致人工成本（+40%）、租金（+32%）等支出占比较高。随公司此前自建门店进入成熟期，销售费用率将呈现下降趋势。

　　公司周转率略有提升，随整合进度推进仍有提升空间

　　公司18H1净营业周期为58.8天，同比减少约1天，主要是存货周转天数由17H1的95.2天缩短为91.7天，贡献较大。应收账款周转天数因医保回款慢有所提升，应付账款周转天数则保持稳定。随公司对并购标的整合进度得推进，我们认为周转率仍有提升空间。

　　新建并购推动快速扩张，看好全国性布局稀缺龙头，维持“买入”

　　考虑公司收购的标的多为51%控股，少数权益增加超预期，我们下调公司18-20年预测EPS为1.54/1.87/2.22元（原为1.66/2.18/2.82元），现价对应18-20年PE为42/34/29倍。公司作为全国性布局的稀缺药店龙头，基准增速向上拐点显示公司将迎来经营拐点，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　并购整合不顺导致商誉减值风险；新建并购速度不大预期风险。