实控人问题靴子落地，大股东布局全面，战略定位清晰。18年1月中青旅实控人变更为光大集团：（1）光大拥有金融全牌照以及酒店、会展和景区等资产，具备旅游资源开发能力；（2）新任董事长李晓鹏兼任中国旅游协会副会长，具有行业背景；（3）将中青旅列入光大一级直属企业序列，用五年时间将中青旅建设为国际一流的旅游综合服务商。

　　两大核心景区定位清晰，特色分明，具备业绩弹性。

　　乌镇：特色小镇标杆，管理团队绑定，多重增长点贡献业绩弹性。1）紧扣市场需求，完成文化会展小镇转型；2）陈向宏团队打造运营，股权结构深度绑定；3）地理位置优异，交通便利。17年营收同增20.93%，未来增长可期：1）IP形成、热点不减，17年客流同增约12%；2）游客结构优化（约80%为散客，50%为二度重游），收入呈多元化（门票占比约74%）；3）区域辐射扩大，濮院有望于19年开业，形成客流协同。

　　古北：稀缺资源汇集，成功经验复刻，股权问题有望落地。增长势头显著，业绩空间仍大。1）吸引京津冀客流，受益于周边游，山水结合的自然资源在北方实属稀缺；2）陈向宏团队再度合作，文化内涵+商务会展定位，淡季弱化，彰显运营实力；3）景区客流爬坡迅速，17年客流达275万人（+13%），19年受益于京沈高铁开通；4）“三三制”业态优化收入结构，对标乌镇具有更高的客单价（18年上半年414元，+14.2%）。目前古北水镇股权尚未明朗（直接持有25.81%股权，通过乌镇旅游间接持有15.48%股权），未来有望理顺股权，进一步提升核心资产价值。

　　传统业务深度协同，前期布局效益有望放大。旅行社业务深度探索“旅行+”外延，与体育、教育、康养等领域合作，打开利润空间；整合营销、酒店业务以及IT业务稳步增长，业绩贡献稳定，积极在母公司平台上谋求更深层协同。

　　盈利预测：看好两大核心景区发展，预计18-20年归母净利6.67（+17%）、7.76（+16%）、8.97（+16%）亿元，EPS为0.92、1.07、1.24元，当前市值114亿，对应PE为17、15、13倍，低于公司历史估值中枢32倍，处于历史估值底部，维持“增持”评级。

　　风险提示：经济波动、天气恶劣影响客流；项目不达预期、政府补贴政策变化等风险。