投资要点

　　短保面包行业高成长，集中度低，桃李一枝独秀。烘焙行业千亿规模，10年复合增速约12%，其中面包约占烘焙市场收入17%，规模达333亿元，国内面包人均消费量仅1.6kg/年，显著低于饮食结构相似的日本7.1kg/年、香港7.9kg/年，简单测算有4倍以上提升空间。随着城镇化+消费升级+饮食西化驱动，预计行业未来保持10%以上增速。目前国内面包行业CR5市占率23.9%，桃李面包市占率9.9%，对比宾堡(美国17%)，山崎(日本25.8%)有很大空间。为什么看好短保质期面包行业的成长？短保VS长保：立足早餐市场，顺应消费升级和健康饮食。短保VS新鲜：短保“中央工厂+批发”模式，无门店租金+人员压力，便于快速扩张和塑造渠道壁垒。

　　桃李面包未来的增长空间?增量空间一：面包产品不断推陈出新，市场接受度较高。增量空间二：区域扩张+渠道精耕，终端网店数量超过20万家。从广度看，加强渠道覆盖率，18H1门店新增1万多家。从深度看，提高配送服务，增加存量网店的单店铺货率和销售额。增量空间三：考虑到短保质期3-8天面包日配+最佳运输半径200-300公里，目前公司已在全国16个生产基地，扩产能保证供给，预计未来三年收入保持20%以上增长。

　　理性看待季度波动，未来利润为何会加速释放？1）决定毛利率的三要素：成本、生产效率、提价（直接提价+产品结构及包装升级）。公司18Q2毛利率39.7%，同比+3.6pct，主因17Q3公司提价3%+工厂产能利用率提升+结构升级驱动毛利率增长。2）费用端：目前桃李处于区域市场开拓期，期待规模效应释放利润。18H1期间费用率三年同比提升了4.69pct至23%。其中销售费用率21.12%、管理费用率2.25%，财务费用率可忽略不计。销售费用中产品物流配送费高达60%，其次是人员工资和薪酬，目前处于必要的运输、人工等投入，规模不经济状态。2012年产品配送费率从5%快速增长至18H1的13%。3）随着区域拓长，网店密度增加，最后一公里运输成本逐渐摊薄，费用率呈现先升后降，届时利润会加速释放。

　　个股盈利预测及投资建议：我们预计公司2018-2020年收入分别为49.3、59.5、71.9亿元，分别增长20.8%、20.7%、20.8%；净利润6.6、8.2、10.04亿元，同比增长28.6%、24.4%、22.3%，对应PE分别为38X、30.6X、25x，看好面包龙头的高成长，给予买入评级。

　　风险提示：食品安全风险，行业扩张不及预期，渠道竞争加剧。