18H1收入增40%，净利降50%，扣非净利大增3498%

　　18H1公司实现收入6.44亿元，同增40.23%；归母净利5269.04万元，同降49.96%，扣非净利5211.04万元，同增3497.50%，EPS为0.07元。收入增速较高主要为2017年5月1日收购悦然心动并表贡献，归母净利下降主要由于毛利率下降以及2017H1公司出售衡阳连卡福贡献投资收益9743万元、基数较高，扣非净利大增主要由于费用率降、资产减值损失减少，剔除并表影响公司净利同降69.38%。

　　分季度来看，2017Q1-18Q2公司收入分别同增17.50%、33.64%、33.59%、12.27%、26.18%、58.75%，2017年公司净利实现扭亏为盈，18Q1-Q2净利同增37.41%、15.28%。2017年5月1日公司收购悦然心动并表带动收入增速提升；2016年由于转型期投入较大公司净利润出现亏损，2017年公司投入减少、盈利能力恢复，18Q1毛利率升、销售费用率降、资产减值损失减少推动净利增速高于收入，18Q2毛利率降、资产减值损失增加导致利润增速较低。

　　服装批发零售业务稳步增长，互联网收入同比大增

　　分业务来看，2018H1公司批发零售、互联网、其他业务实现收入5.40亿元、9831.53万元、557.01万元，同增26.89%、356.29%、-53.83%，其中批发零售业务自有品牌收入2.96亿元、同降0.11%，代理品牌收入2.43亿元、同增88.03%。

　　自有品牌方面，公司T恤类产品收入同增18.62%至7289.13万元，主要由于公司加大产品开发设计投入、性价比提升，衬衫、西装、裤子等产品收入下降，主要由于消费风格变化、商务装需求相对较弱。截止2018年6月底卡奴迪路门店233家、较年初增1家。公司收购的DB品牌收入同降31.20%至2373.57万元、主要由于子公司品牌授权收入减少。

　　代理品牌方面，公司持续增加全渠道运营投入，供应链整合、品类扩张、品牌推广等服务能力加强，代理品牌线上B2B收入增加，且澳门代理品牌店铺收入保持增长。2018年6月底公司代理品牌门店75家，较年初增8家。

　　互联网业务方面，2017年5月1月公司收购悦然心动100%股权并表带来移动互联网业务收入，2018H1悦然心动加大在Apple、Google等平台广告投放获取用户，为广告主提供精准营销方案，移动应用产品用户增加，且并表时间增加，带动互联网收入高速增长。

　　毛利率、费用率下降，存货保持稳定，经营性现金流转负

　　毛利率：2018H1公司毛利率同降1.43PCT至51.35%，主要由于互联网行业毛利率大幅下降且收入占比提升，批发零售、互联网业务毛利率分别为52.47%（+2.07PCT）、43.09%（-46.01PCT）。18H1公司加大广告营销投入导致互联网毛利率大幅下降。

　　期间费用率：2018H1公司期间费用率同降6.68PCT至40.24%，其中销售费用率同降8.17PCT至27.01%，主要由于公司控制费用以及悦然心动销售费用率较低、并表影响；管理费用率同增1.75PCT至11.94%，主要由于薪酬、研发、折旧等费用增加；财务费用率同降0.27PCT至1.29%，主要由于利息支出减少。

　　其他财务指标：

　　1）2018年6月末公司存货较年初降0.63%至3.81亿元，基本持平，18H1存货周转率为0.82，同比增加0.26，存货收入比为0.59，同比下降0.18，主要由于互联网业务存货规模小、收入占比提升带动周转率提升。

　　2）2018H1公司资产减值损失同降33.38%至1204.60万元，主要由于坏账损失同比减少。

　　3）2018H1公司投资收益同降99.80%至19.84万元，主要由于17H1出售连卡福股权带来投资收益9743万元。

　　4）2018H1公司经营活动现金流净额为-8387.43万元，17H1为1330.18万元，主要由于公司购买商品、接受劳务支付的现金增加。

　　预计18年1-9月净利同降50%-33%，回购股份彰显管理层信心

　　公司预计2018年1-9月实现净利6000-8000万元，同降49.75%-33.00%，扣除出售连卡福股权影响净利润增幅为191.30%-288.40%，主要由于公司服装批发零售业务规模稳步扩张，悦然心动互联网业务加大广告投放力度用户数量增加、流量变现收入增长。

　　我们认为：1）服装业务方面，公司自有品牌卡奴迪路门店调整到位，销售收入企稳，未来有望逐步恢复净开店，带动收入稳步提升，代理品牌收入保持较快增长。2）互联网业务方面，公司收购的悦然心动业务稳步增长，2016年6月公司投资美国硅谷创业公司Youspace，未来将借助互联网、大数据、VR/AR等新技术推出智能门店等产品，为品牌商提供新零售解决方案。3）公司因购买悦然心动100%股权向其原股东发行股份2076.27万股，于2017年6月9日上市，向上海庞增投资管理中心（有限合伙）非公开发行股份募集配套资金共发行1464.04万股，于2017年9月4日上市，考虑股本转增2018年9月4日庞增投资所持有的2342.46万股将解禁，占总股本3.29%。4）2018年6月19日公司筹划发行股份购买资产停牌，目前尚未复牌。5）2018年8月29日公司公告拟在12个月内以不超过15.5元/股的价格回购股份，金额为7500万元-1.5亿元，用于员工持股计划或股权激励计划或减少注册资本，彰显管理层信心。

　　考虑公司转增股本，我们调整2018-19年EPS为0.12/0.14元，预测2020年EPS为0.15元，目前股价对应2018年83倍PE，短期内估值偏高，维持“中性”评级。