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生物药估值初步彰显,CSO平台价值开始体现
内容摘要
  事件一:公司公告,控股子公司浙江海晟药业(胰岛素资产)拟通过引进社会资本的方式对其实施增资扩股及部分老股转让,按照国资管理规定以公开挂牌形式进行。本次增资扩股以及老股转让以海晟药业投前估值不低19亿元为基准,计划增资规模为不低于8亿元人民币,老股转让不低于6.85亿元人民币。

  事件二:瀚晖制药与诺华制药签署三款成人慢性阻塞性肺疾病维持治疗药品的《独家推广服务协议》,将有偿获得三款药品的中国区域的独家推广权益,有效期为10年,签约金2亿元。

  事件一点评:

  估值符合预期,未来仍有望逐步提升

  本次增资投前估值不低于19亿元,符合我们前期判断的20亿元,超市场预期,初步彰显公司生物药研发估值。随着在研项目陆续完成临床试验&申报生产,预计估值仍将稳步提升。交易完成后公司对海晟药业持股比例将降至45%,不再合并报表。通过本次交易,海晟药业获得了8亿元资金,可满足在研胰岛素后续临床试验&申报费用支出。通过转让持有的海晟药业25.37%股权(按交易完成后持股比例计算)获取的6.85亿元资金可用于支付胰岛素项目未付款、补充流动资金和偿还银行贷款等,同时实现了胰岛素项目前期研发投入回收,将对公司业绩将产生积极影响。

  市场化程度提升,实现多方共赢

  公司现有瀚晖制药、百盈医药和海坤医药三大营销平台,其中瀚晖制药主导品种为抗肿瘤、抗感染、心血管疾病用药;百盈医药专注于风湿免疫类生物药;海坤医药为合作代理推广平台,公司尚未组建胰岛素专业销售团队,胰岛素的营销存在短板。在引入战略投资者后,海晟药业市场化程度将更高,借助战略投资者在行业运营、管理和学术营销方面的成熟经验,有望快速完成销售体系的构建和渠道建设,加快产品放量进程。未来上市公司可将有限的营销资源继续集中在现有优势领域。对于战略投资者,以较低成本获得了4个在研胰岛素项目(其中2个已经进入临床III期)和生产基地。本次交易实现了多方共赢,有助于海晟药业价值最大化。

  若定增顺利完成,2019年合理市值250-300亿元,考虑黑马属性,出于谨慎性原则,给予20%折价,合理估值200亿以上。其中1)瀚晖制药:预计18/19年净利润6.85/8.56亿元,增长39%/25%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.49/4.36亿元,按29倍PE计算,对应估值100亿元;2)生物药:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,单抗部分估值80亿元左右;胰岛素板块估值20亿元,合计估值100亿元;3)化学药:现有品种仍有较大增长潜力,创新药海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队不错,给予50亿元估值;4)原料药:2017年净利润2000-3000万元,在FDA解禁后逐步步入复苏通道,欧盟认证后续有望重新通过,FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,按10倍PE计算,估值30亿元;5)医药商业:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。预计公司18/19/20年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。维持“买入”评级。

  风险提示:增资扩股未获得投资者摘牌而失败;代理品种销售额不及预期;管理未理顺;阿达木单抗未获批或进度缓慢;固定资产折旧过多。