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三季度业绩承压,外废渠道布局充足,长期仍享受成本端优势
内容摘要
  原材料价格波动,三季度业绩承压

  18Q1-3实现收入179.38亿元,同比增长44.9%;归母净利润为23.17亿元,同比增长61.9%;扣非归母净利润为19.39亿元,同比增长38.1%。其中18Q3实现收入59.84亿元,同比增长21.6%;归母净利润为6.11亿元,同比增长1.1%;扣非归母净利润为4.53亿元,同比下降24.4%。18Q1-3非经常损益主要来自政府补助达3.99亿元,前三季度北欧纸业和联盛纸业并表贡献净利润约4.5亿元。

  三季度单季毛利率下滑明显,费用率维持稳定

  公司18Q1-3毛利率为22.2%,同比下降0.9pct;18Q3毛利率为20.3%,同比下滑4.6pct。三季度废纸价格抬升,下游需求不旺提价不畅,单季度毛利率下滑较大。国内政策影响下外废进口量下降,三季度受到中美贸易战催化,进一步推升国废价格,18Q3国废黄板纸市场均价2951元/吨,较二季度环比提升3.8%,同比提升约30%。受到宏观经济环境影响,三季度包装纸下游需求不旺,提价不顺畅,箱板纸18Q3市场均价环比下降2.9%,同比上升5.0%;瓦楞纸18Q3市场均价环比/同比分别下降1.4%/1.3%。公司费用管控良好,18Q1-3期间费用率为10.6%,同比下降0.1pct,其中销售/管理/财务费用率分别为3.6%/3.5%/3.5%,同比变动-0.3/0.4/-0.1pct。管理费用增加主要来自员工薪酬增加。18Q1-3公司销售收现增加,经营现金流净额同比增加463.2%至32.71亿元。

  四季度需求端有望好转,美废用量提升缓解成本压力

  四季度传统节日双十一、双十二和春节有望推动包装纸需求,四季度需求端有望回暖。废纸进口配额逐步恢复,进入8月后每批进口废纸配额不超过65万吨(17~21批进口废纸审批总额仅208万吨),上周公布的第22批进口废纸配额达201万吨,公司合并联盛后进口废纸配额达204万吨,仅次于玖龙、理文,占总配额的11.6%。公司废纸配额充足,四季度配额发放,公司美废用量有望提升,缓解成本端压力。

  外废回收渠道丰富,长期看公司享受成本端优势

  近年公司在欧洲的废纸回收渠道布局加强,可转向欧废替代。18年8月收购从事欧洲废纸回收贸易的WPT公司,将进一步提升公司海外废纸采购和议价能力,通过整合公司废纸贸易量将超过300万吨(位列欧洲前五)。国内外废进口困难且价格提升,国内高质量废纸缺少,推升国废黄板纸价格。对于没有外废渠道的企业,18下半年成本端压力将显著增加,加速小企业淘汰,龙头市场份额进一步增加。

  收购扩张提高内生性增长动能,激励基金再添业绩保障

  公司17年收购北欧纸业,新增高毛利的特种纸产能,增厚业绩;18年再收联盛纸业并优化产线,预计并入产能105万吨,总产能将增加至近500万吨;同时此前募投建设120万吨造纸产能将逐步释放。公司发布创享激励基金合伙人第一期持股计划,18-20年三年净利润总和考核目标为120亿元,18年净利润不低于30亿元(同增48.9%)增添业绩保障。

  并表北欧和联盛纸业增加产能,外废渠道资源丰富,享受进口废纸配额额带来的成本优势,四季度包装纸需求有望回暖,我们维持盈利预测。预计公司18-20年实现归母净利润30/40/50亿元,同增51%/32%/25%,当前股价(3.3元)对应PE为4.9/3.7/3.0倍,维持“买入”评级。

  风险提示:原材料价格剧烈波动,汇率波动风险,募投项目不及预期