并表增厚业绩，全年利润指引维持高增长18Q1-Q3实现营收20.44亿元（+409%），归母净利4.49亿元（+85%），符合市场预期。其中时间互联实现并表收入15.24亿元；剔除并表主业收入5.2亿元（+30%）。Q3单季度收入8.11亿（+441%），净利润1.58亿元（+52.7%），主业收入1.92亿（+28%）。我们估算货币化率在4.1%-4.5%之间，环比中报水平或有所提升，较同期略有下降，我们判断货币化率变动与扶持新品类、新渠道；终端零售价格提升和GMV与收入确认时间的错配有关，波动程度在合理区间。2018年全年业绩指引：公司预计2018年度归母净利润为8.3至9.5亿元，同比增长55.35%-77.81%，符合预期。

　　GMV维持高增长，主品牌高增长，卡帝乐表现亮眼。

　　（1）18Q1-Q3实现GMV105.40亿元（包含可统计的电商渠道及电视购物渠道），同比+63%。分品牌：其中：南极人87.99亿（+54.29%）；卡帝乐品牌14.65亿（+118.10%），卡帝乐增速优秀。分平台：在阿里、京东、拼多多实现的GMV分别为73.78亿元（+63.49%）、19.48亿元（+26.14%）、9.29亿元（210.42%）。阿里仍是主要阵地，拼多多主要随平台流量增长较快，对于京东平台，纺织类产品并非其擅长类目，增速相对平稳。

　　（2）剔除时间互联主业收入，货币化率考虑到终端零售价格提升及GMV发生时间与收入错配，波动范围正常。

　　应收账款总额受并表和保理业务影响有所增加，主业应收占比有限，单季度现金流环比改善。

　　（1）应收账款总额为10.8亿（中报10.2亿），年初净增加5.4亿，但主业贡献仅占3.6%。其中，品牌综合服务业务应收账款余额净增加额1964.35万，保理业务应收账款余额净增加额4.04亿，时间互联应收账款余额净增加1.49亿。应收增长主要由时间互联和保理业务影响较大。

　　（2）保理业务方面：我们估计客户包括公司品牌授权的核心供应链，也包括非公司品牌授权的优质客户。18Q1-Q3保理业务累计放款约4.08亿元，预计明年保理业务规模将大幅下降。

　　（3）报表现金流主要受并表影响较大，18Q1-Q3经营性净现金流2.04亿（+8.5%），与利润增速存在一定差异，主要系并表时间互联应收款和预付款增加所致。预付受时间互联影响有所增加。应收账款10.8亿；预付账款总额3.76亿，其中时间互联占比较大。我们判断主要与时间互联的商业模式有关，向上游平台预付款集中体现，新增投放vivo平台，支付给维沃通信科技有限公司形成的未消耗充值款影响预付较大。报告期末其他应收款6962.88万，相比年初增加32.44%，主要是因为时间互联保证金支付，其中应用宝增加1,000万元，VIVO增加550万元。

　　（4）三季度单季度现金流有所改善。18Q3单季经营性现金流9908万，单季销售商品、提供服务共收到现金9亿（单季收入8.1亿），购买商品接受劳务支付现金7.3亿（单季成本6.5亿），匹配度较高，经营层面向好。

　　投资建议：我们维持预计2018年公司GMV规模将达到202亿，2019年GMV规模将达到298亿元，同比分别为63%/47%。维持盈利预测2018-20净利润为8.69/12.51/17.84亿，对应EPS为0.35/0.51/0.73元，给予公司2018年35倍估值，维持目标价12.4元。

　　风险提示：扩张速度低，服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。