1.受益焦炭价格上涨，公司毛利润增厚。下半年焦炭环保限产趋严，受此影响焦炭价格大幅上涨。2018年前三季度，公司焦炭平均售价1685.01元/吨，同比增加248.43元/吨，增长17.3%。单季度来看，2018年Q3焦炭平均售价1839.22元/吨，同比增长326.33元/吨（增幅21.57%），环比增长254.71元/吨（增幅16.08%）。成本端来看，受下游需求较好，产地煤矿安全检查、自然保护区煤矿关闭退出影响，2018年Q3焦煤供给端偏紧，洗精煤价格上涨，公司2018年Q3洗精煤平均采购单价1202.94元/吨，同比上涨131.84元/吨（增幅12.31%），环比上涨104.57元/吨（增幅9.52%）。假设不考虑率其他成本因素，以1吨焦炭所需精煤1.3吨测算，2018年Q3吨焦利润相较Q2上涨118.77元/吨。受价格上涨影响，限产措施虽影响公司主要产品产量，但公司毛利润得以增厚，2018年Q3公司实现毛利润2.23亿，同比增长51.3%，环比增长23.6%。

　　2.限产措施影响公司焦炭及化工品产量。2018年9月，按照临汾市大气污染防治行动指挥部办公室的要求，公司采取了限产措施，具体为：自2018年9月初至11月中旬，按照结焦时间延长到48小时的要求执行，期间焦化厂、化产品回收厂、甲醇厂降低负荷运行，苯精制厂正常生产，焦油加工厂、炭黑厂短期停车维护保养，导致2018年Q3焦炭及相关化工产品产量均实现同环比下降。具体来看：2018年Q3实现焦炭产量72.20万吨，同比减少4.7%，环比减少14.1%；沥青产量1.74万吨，同比减少19.5%，环比减少20.6%；工业萘产量0.2万吨，同比减少38.5%，环比减少54.8%；甲醇产量5.22万吨，同比减少10.4%，环比减少19.1%；炭黑产量0.94万吨，同比减少46.9%，环比减少41.7%；纯苯产量1.92万吨，同比减少3.0%，环比减少5.4%。

　　3.中煤华晋Q3利润环比下降使得公司归母净利润环比下滑。2018年3月7日，山焦集团持有的中煤华晋49%股权过户至公司名下，中煤华晋收益实现并表，并成为公司利润主要来源，2018年4月-9月山西焦化实现归母净利润9.44亿，其中投资收益为7.67亿，占归母净利润的81.3%。对比Q2和Q3来看，Q3公司实现归母净利润4.64亿，环比减少0.16亿；Q3公司实现投资收益3.2亿，环比减少1.27亿。

　　4.估值低位有待修复。对比往年来看，焦炭供需格局逐步好转，焦炭价格有望高位震荡，焦炭业务利润同比增厚。中煤华晋煤质优良，受安全检查、自然保护区煤矿退出等影响，国内焦煤处于减产中，矿方焦煤库存处于历史低位，总体来看，我们认为焦煤价格高位震荡。因此公司煤炭板块是为公司业绩支柱，而焦炭板块有望提供弹性增长。我们测算公司18年归母净利润有望达到17亿（不含中煤华晋1-2月的利润部分），对应18年PE仅为7.8倍，估值有望进一步修复。

　　投资建议：由于收购并表事宜，公司盈利预测发生较大变化，根据新估值模型测算，我们预计公司2018-2020年归母净利润为17.5亿、19亿和19.6亿，公司增发后目前股本为14.32亿股，在目前较为悲观的大环境下，我们保守以10倍pe测算，将目标价由16.56元下调为12元，维持“买入”评级。