事件：中国人寿2018年前三季度实现营业收入5410亿元，同比下滑1.2%，归母净利润199亿元，同比下滑26%；公允价值变动收益大幅下滑与资产减值大幅增长是归母净利润大幅下滑的主要原因。

　　我们认为公司2018年前三季度核心边际变化包括（1）代理人规模有所企稳，新单降幅未见缩窄；代理人规模较6月底增长1.4万人（2）资产减值大幅增加（YOY+156%），总投资收益率下滑至3.3%（YOY-0.8个pct.）四季度投资端有望改善。（3）承保端结构持续优化，长期保障产品占比有所提升。

　　发力长期保障型，保费结构持续优化。2018年前三季度，公司实现保费收入4685亿元（YOY+4%），市场份额约为21%（中国平安16%）。其中，续期保费收入达3163亿元（YOY+29%），续期带动总保费的效果明显。新单保费同比下滑25%，降幅与中报数据持平，考虑到四季度新单低基数，预计新单降幅将明显收窄。受监管政策、产品策略调整等因素影响，长险首年保费中前五大险种保费收入占比同比下滑17个百分点，长期保障产品占比有所提升，保费结构持续优化。

　　代理人规模有所企稳，人均产能仍承压。截止2018年9月，中国人寿个险代理人人数145万人，较之2017年末的157万人减少8%，较6月底增长1.4万人。三季度以来，公司通过积极增员以及继续加强保障型产品的销售策略，代理人团队规模有所企稳，不过受134号文等监管政策限制，人均产能短期快速提升仍存在一定压力。公司上半年十年期及以上首年期交保费同比下滑39%，新业务价值同比下降23%。

　　我们预计2018年公司在监管等因素的压力下，新业务价值同比将负增长10%左右。资产减值大幅增长，投资收益低于市场预期。2018年前三季度，公司投资资产达到近2.8万亿，（YOY+7%）。2018年前三季度，上证综指下跌15%，受权益投资收益承压以及基金分红减少，实现投资收益839亿元（YOY-16%），公允价值变动损益达到-54亿元（去年同期为45亿元），资产减值大幅增加（YOY+156%），导致总投资收益率下滑至3.3%（YOY-0.8个pct.）。随着此次监管层集体发声稳定市场，4万亿股权质押风险有望得以缓解，加之新增资金入市，权益市场整体趋暖，因此我们认为投资端四季度有望触底企稳。

　　准备金有望加速释放，提振业绩。随着750日移动平均国债收益率曲线上移，受到精算假设变更影响，前三季度准备金减少带来税前利润增加42亿元，占净利润达21%。2018年前三季度折现率上移5.4个BP，假设国债收益率年底前保持相对稳定（3.5%），四季度折现率将上移6个BP，准备金有望迎来快速释放时期，显著改善公司业绩。

　　投资建议：买入-A投资评级，预计中国人寿2018-2020年归母净利润同比增速达到16%、31%、13%，EPS分别为1.34元、1.76元、1.99元，我们维持6个月目标价为26.5元。

　　风险提示：市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险