收入增速企稳，补贴确认提升业绩。公司2018年前三季度实现收入55.9亿，同比+15.8%，归母净利润5.7亿，同比+37.1%，扣非后归母净利润4亿，同比+15.4%。

　　其中18Q3营收20.6亿，同比+13.5%，归母净利润2.1亿，同比+35%，扣非归母净利润1.5亿，同比+13.5%。地产下行周期下，公司收入增速企稳，因补贴确认业绩保持较高增长（18Q3确认政府补贴3540.4万元，去年Q3确认政府补贴381.8万）。

　　收入分析：流通渠道带来新增长点，线下专卖店仍待改善。

　　流通渠道扩张是三季度增长亮点。

　　公司年初进行流通渠道的人员及相关经营调整，取得了良好效果，自Q3起收入增速开始加速提升。策略上，一方面加强渠道网点覆盖，当前10万家网点距离流通渠道龙头的百万级别的网点数量仍有大幅提升空间；另一方面，提升网点覆盖效果，如全线产品进驻（包括光源吸顶灯等标准款产品、开关、插排等）、五金店门头宣传占领等。公司该渠道收入量级目前在10亿级，未来三到五年具备成倍扩张空间。

　　线下专卖店受地产影响仍有一定经营压力，电商/商照保持高增长。估计Q3线下专卖店渠道仍有一定下滑压力，行业弱周期下扩店速度放缓（专卖店目前超过4000家），公司已在重点提升经销商引流能力，同时加强乡镇专卖店开拓，考虑到17Q4基数较低，届时有望见到增速逐步回升。电商渠道与商照继续保持上半年的较高增长。

　　集成硬装产品逐步推出，扩充新品类带来增量。公司集成整装业务目前已有200多个加盟商、超过5万平的终端面积，并全面开放招商，集成墙柜体等产品已陆续出样。公司将逐步转型成为照明系统及集成硬装综合解决方案服务商。

　　电商加大促销力度影响毛利率，但利润率依旧平稳。

　　公司Q3毛利率36.1%，同比-3.8pct，前三季度毛利率37.0%，预计全年保持在37~38%左右。毛利率下降是由于公司利用自身规模与成本优势，主动下调标准品价格推动行业洗牌，提升自身市场份额。Q3电商渠道促销力度加大，根据我们线上监测数据，公司淘宝系销量份额10月达到8.0%，去年同期为4.2%。后续价格竞争我们预计还会持续一段时间，但有利于行业洗牌和份额提升。

　　公司Q3销售费用率同比下降3.1pct，年内因开店速度放缓，对渠道的补贴费用下降，利润率整体表现平稳。单季经营净现金流同比-44%，主要因双十一前夕加大备货，以及京东自营等客户应收款账期较长所致，整体的经营质量依旧良好。

　　投资建议：

　　考虑到公司地产周期对公司经营的影响，我们调整预测公司2019~20年EPS为1.83/2.26（原预测为1.87/2.31元），同时考虑2018年8月实施的送转股方案，股本数目变动，对应EPS调整为1.14/1.40/1.74元（原预测为1.48/1.83/2.26），对应PE为22/18/14倍，经过前期持续回调，公司当前估值已回落到合理区间，较前期股权激励行权价已有较大倒挂，考虑到成长逻辑的清晰与持续领先的竞争优势，中长期的布局价值已经凸显，我们维持公司“买入”评级。

　　风险提示：受地产销量下滑影响行业需求减少；渠道扩张速度低于预期；价格竞争导致利润率降低。