公司披露三季报：①18Q1-3：实现营收89.28亿元/+15.79%，扣非归母净利4.45亿元/+20.85%，剔除二季度的古北水镇地产结算影响后（估测3050万元），扣非归母净利4.14亿元/+12.25%；②18Q3：实现营收33.62亿元/+13.95%，扣非归母净利1.40亿元/-6.47%。

　　前三季度双镇客流均下滑但营收实现小幅提升，会展及酒店业务收入快增亮眼。①景区经营（乌镇）：受华东区域整体旅游市场热度下降、同质化竞争加剧等不利因素影响，乌镇景区18Q1-3的累计接待游客718.79万人次/-10.45%，但受益17年8月1日东西栅门票分别提价20%和25%的影响，乌镇景区18Q1-3实现收入13.53亿元/+9.36%，实现净利润6.16亿元/+3.26%；18Q3单季度来看，乌镇的客流/营收/净利润分别同比变动为-7.18%/+14.79%/+5.88%。②投资收益（古北水镇）：受天气因素及暑期汛情对北京周边山区影响，古北水镇景区18Q1-3累计接待游客205.22万人次/-9.44%，但受益客单价的提升，景区实现营业收入7.92亿元/+0.85%，同比基本持平;18Q3单季度来看，古北水镇的客流/营收分别同比变动为-11.29%/-4.56%。③会展业务：受益子公司中青博联积极承办多个大型展会带动，中青博联18Q1-3实现营收同比增长32.51%。④酒店业务：受益山水酒店品牌模式下，积极拓展中端酒店业态，18Q1-3实现营收同比增长13.95%，业绩实现稳定增长。⑤策略投资：整体业务营业收入保持增长，但受厂家渠道政策变化及续签合同条件变化影响，净利润较同期有较大降低，但公司整体盈利结构更趋合理。

　　受益18Q3公司毛利率小幅下降影响，单三季度归母净利小幅下滑。公司18Q3毛利率23.40%/-1.90pct，或系策略投资业务盈利能力下降拖累；18Q3销售费用率10.12%/-0.96pct，管理费用率5.47%/+0.00pct，财务费用率1,03%/+0.36%，整体期间费用率实现同比下降0.60pct；18Q3投资收益实现4904万元/+19.33%，归母净利润1.42亿元/-8.19%；扣非后归母净利1.40亿元/-6.47%；18Q3实现净利率6.25%/-1.25pct。

　　乌镇和古北水镇降门票政策落地，对业绩影响预计相对有限。①乌镇：东栅门票从120元/人下降至110元/人；东西栅联票从200元/人下降至190元/人，并在9月20日实施。考虑到东栅团客占比较高，我们预计对18年的业绩影响为同比减少约269万元（对应17年的业绩约0.5%），对当年业绩影响相对较小，仅对Q4门票收入有影响。对2019和2020年的业绩影响预计分别为1407万元和1473万元，对应17年的业绩分别约2.4%和2.5%。②古北水镇：景区门票从150元/人下降至140元/人，并在10月30日实施。假设古北水镇的散客占比约75%、以已零售票价购票入园的人数约占60%、门票业务的净利率45%，测算得到对古北水镇18年和19年的整体净利润影响为同比减少68万元（古北的11-12月为淡季，游客人数预计50万左右，因此18年的影响小）和860万元，对中青旅18年和19年的权益利润分别为同比减少24万元和310万元，影响相对有限。

　　投资建议：买入-A投资评级。公司双镇中长期看依旧具备增长潜力+旅行社减亏推进+股权划转光大后成长空间大+轻资产外延加码，预计公司2018-20年的归母净利润分别为6.28/7.10/8.00亿元，对应PE分别为15.9x/14.1x/12.5x，给予12个月目标价为17.50元。

　　风险提示：双镇客流增长不达预期，政府补贴未落地，旅行社业务减亏不及预期等。