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渠道调整、费用上升,业绩压力仍较大
内容摘要
  1-9月公司收入降8%、净利降65%,业绩持续下滑

  2018年1-9月公司实现收入9.86亿元,同降8.16%,扣非净利-2903.40万元,17年同期为3906.93万元,归母净利733.92万元,同降64.93%,EPS为0.03元。扣非净利润出现亏损,主要由于费用率提升,低于净利润主要因为政府补贴同比增加。

  14年后公司收入持续下滑,迄今仍处调整期。分季度来看,17Q1-18Q3公司收入同增-11.37%、-9.43%、-17.05%、-7.33%、-3.80%、-9.53%、-12.52%,归母净利润同增13.41%、-71.30%、由盈转亏、由盈转亏、-4.40%、-69.43%、-34.59%。18Q3公司单季净关店23家,期末共有门店1606家,渠道外延同比下降5.31%,收入同比仍有下滑,销售费用率升、资产减值损失增加导致单季亏损金额进一步扩大。

  直营收入占比及经销毛利率提升促整体毛利率增,费用率增

  2018年1-9月公司毛利率同增0.99PCT至53.12%,主要由于高毛利率直营渠道收入占比提升、经销渠道毛利率同增6.94PCT。17Q1-18Q3公司毛利率分别为52.54%(+1.49PCT)、53.41%(+0.15PCT)、50.00%(+4.01PCT)、51.41%(+0.16PCT)、54.93%(+2.39PCT)、53.79%(+0.38PCT)、49.54%(-0.46PCT),18Q3毛利率有所下滑。

  2018年1-9月公司期间费用率(考虑研发费用)同增3.91PCT至51.24%,其中销售费用率同增3.59PCT至44.07%,主要由于直营收入占比提升,门店、销售人员等费用支出较多;管理费用率(考虑研发费用)同增0.31CT至7.22%,主要由于人员薪酬等有所增加;财务费用率略增0.02PCT至-0.05%。

  渠道调整幅度放缓,业绩降幅有望收窄

  我们判断:1)女鞋行业竞争激烈,公司线下门店数量持续减少拖累收入下滑。2018年前三季度净关店91家,占期初店铺数量的5.36%,较2017年同期关店160家、占期初店铺比重8.62%均有所收窄,渠道调整逐步到位。

  目前公司在品牌形象、渠道结构、研发设计等方面仍持续优化,预计未来收入降幅将有所减少。2)2018年1-9月公司直营渠道实现收入8.44亿元,收入占比为85.60%,较17年同期的83.15%有所提升,带动整体毛利率增长。未来公司将继续优化直营渠道布局,推动毛利率提升,未来仍需加强渠道费用控制,强化盈利能力。3)2018.6.12公司股东香港欣荣投资计划在2018.7.4-2018.12.31减持股份不超过60万股,占总股本0.27%,目前尚未开始减持。

  由于公司收入仍处于调整阶段,费用率增长幅度高于此前预期,我们下调2018-19年EPS至0.05/0.05元,预测2020年EPS为0.05元,目前股价对应2018年169倍PE,维持“中性”评级。

  风险提示:消费疲软、资产减值大幅增加、行业竞争加剧等。