剔除并表影响收入端依旧高增。公司于今年6月完成对合众创亚100%股权的折价收购，剔除并表影响，前三季公司收入端增速超过70%，Q3单季增速也超过30%，基本维持高速增长态势。同时受益Q3期内原材料价格下调，综合毛利率环比增加0.97pct.达到12.59%。我们认为在环保高压的背景下，中小包装企业生产受限，供货能力下降，被迫退出大客户供应商名单，为公司在存量客户中带来增量业务，将持续推动收入端保持相对良好增长。

　　IPS/PSCP项目运营日益成熟，成为公司收入增速核心贡献力。在公司持续推进下，IPS项目已和捷普、好孩子等多家客户签约，投入包装生产线10余条，PSCP平台目前也已拥有客户1,200多家，两大项目运营日益成熟。上半年，公司PSCP平台实现销售收入近12亿元，与去年同期相比增长近6倍。伴随PSCP平台业务量的不断扩大，后续将能够和IPS项目互相协作，全面增强公司的包装服务和供应能力。

　　并购导致应收款大幅增加，但经营效率在改善。前三季，公司应收款28.66亿元，同比增长97.71%，主要系并购合众创亚所致。公司Q3季度新增应收款仅1.43亿元，较Q2应收款绝对额增量明显收窄。此外，从账龄上看，公司上半年全部应收款中，账期在半年以内的共26.78亿元，占比98.34%，整体回款能力较强。从存货看，今年下游消费情绪不高，且宏观经济形势更严峻，客户采购情绪仍难有明显改善，造成公司上半年存货大幅增加208%。到三季报，存货绝对值已经有所下降。综合来看，短期由于并购对经营效率的拖累，目前已处改善状态。

　　盈利预测与投资建议

　　我们看好公司内生外延并举，打造“百亿制造、千亿服务“的整体包装服务商战略，我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS预测为0.44/0.34/0.44元（三年CAGR49.8%），对应PE分别为11/15/11倍，维持“买入”评级。