公司公布2018年三季报，前三季度实现营收93.90亿元，同比增长1.80%，归属净利润2.09亿元，同比增长15.03%，扣非净利1.86亿元，同比增长3.8%。

　　投资要点：

　　受目的地意外事件影响，增速略低于预期。2018年前三季度实现营收93.90亿元（+1.80%），归母净利2.09亿元（+15.03%），扣非归母净利1.86亿元（+3.80%），处于业绩预告范围的下限，略低于我们的预期。Q3单季度实现营收36.08亿元（-13.65%），归母净利0.71亿元（-18.25%），扣非净利0.70亿元（-18.45%）；考虑到去年三季度计提的股权激励计划加速行权费用约3000万以及今年三季度可转债利息费用约900万，扣除后扣非净利同比下降32%。公司预计2018年全年归母净利1.86~2.79亿元，同比变动-20%~20%，对应Q4单季归母净利0-0.93亿。

　　欧洲长线游发展平稳，亚洲短线游波动显著。1）欧洲业务整体发展平稳，包机线路调整导致收入下降预计约14%，但提质增效下预计单季毛利有3%左右的增长；2）亚洲业务下滑显著。一方面，泰国沉船事件影响较为显著；另一方面，市场去年对亚洲目的地的预判较高，资源储备过多，市场竞争激烈，对盈利能力造成较大影响，亚洲收入下降约12%，毛利下降约50%左右。

　　批零一体持续深化，门店拓展持续。三季度单季公司批发收入下降约23%，毛利下降约21%，竹园国旅剩余30%股权的并购已通过证监会审核，有望于11月实现并表，批发业务实力进一步强化；零售业务拓展效果显著且盈利能力较强，Q3单季收入增长约28%，达到8亿左右的体量，其中直营约6亿，准直营约1亿左右，Q3单季毛利提升18%左右，毛利率下降主要受准直营模式占比提升影响，直营模式的毛利率前三季度达到约19%。至9月底，公司共有约430家门店，其中直营门店150家左右，准直营280家左右，预计至年底能够接近500家。

　　预付款增长明显，保理业务增加现金支出。整体来看经营活动现金流，前三季为-1.22亿元（-137.06%），Q3单季1.89亿元（-42%）。经营性现金流流出主要由于1）保理业务占用约1-2亿元资金；2）预付账款增长127.11%，主要由于支付十一期间及第四季度机票等供应商款项。

　　目的地建设或成看点，注重资金周转效率。众信在瑞士与当地公司合资建设公寓，计划销售给中国投资者并采取回租模式进行运营，利用低息银行借款，叠加房产预售，资金成本低、周转快，截止Q3在建工程为6463.5万元。海外目的地投资有望为公司丰富发展模式。

　　管理提效，销售费用微增。Q3单季管理费用率同比下降0.47pct；销售费用率增长1.32pct，主要由于受人工、租金等刚性费用影响；财务费用率同增0.30pct，主要由于计提可转换债券利息，前三季度可转债利息约2700万。

　　经济疲弱，出境游增速有所放缓。国家移民管理局网站统计数据显示，18年国庆假期期间，全国边检出境694万人次，同比增长8.2%。9月出境游数据表现不佳，中国赴日本游客数下滑3.8%；赴韩国游客数增长36.4%，增速较前期超过40%的水平显著下降；泰国游客同比下降14.89%，降幅进一步扩大3.12pct；汉莎航空9月亚太航线旅客数增速下降至1.6%（-1.7pct）。

　　盈利预测：由于经济疲弱导致的出境游行业增速波动，以及目的地突发事件导致的经营情况变化，适当下调公司盈利预测，假设竹园国旅剩余30%股份的并购于18年11月完成，预计公司18-20年归属净利润2.47（+6.1%）、3.15（+27.7%）、3.78（+19.8%）亿元，EPS为0.29、0.37、0.44元，对应PE21、16、14倍。考虑盈利预测有所下调以及经济波动带来的需求不确定性，下调至“增持”评级。

　　风险提示：出境游复苏不及预期，行业竞争激烈，目的地发生恶性事件等风险。