公司发布三季报：①18Q1-3：实现营收11.90亿元/-9.64%，归母净利4.21亿元/+22.95%，归母扣非净利3.33亿元/-3.76%；②18Q3：实现营收5.08亿元/-14.11%，归母净利2.02亿元/+30.07%，归母扣非净利1.73亿元/+11.71%；

　　18Q3业务结构同比变动，推动毛利率提升10.95pct，期间费用率保持平稳。公司18Q3毛利率62.00%，同比提高10.95pct，主要系17Q3玉屏房产的商品房销售收入估测1.2亿元，但毛利率仅10%~20%，拉低了17Q3的基数，而18Q3无商品房销售收入，使得毛利率同比大幅提升所致；销售费用率+4.00pct（支付给黄山机场的销售费用、管理费用率-4.22pct、财务费用率+0.60pct（购买理财产品增加，活期利息收入减少），整体期间费用率-0.43pct；投资收益单三季度实现0.38亿元，或系继续出售华安证券股权推动；归母净利润单三季度实现2.02亿元，同增30.07%，扣非归母净利润1.73亿元，同增11.71%。

　　黄山9月起旺季门票下降保守预计对18和19年业绩影响490万元和2000万元。①门票降价或有望吸引客流增长：2017年黄山旅游的景区门票毛利占整体比例21.3%，而索道收入的毛利占比达52.9%。黄山景区门票自2018年9月28日起，旺季门票价格由230元/人下降至190元/人，预计在门票下降由可以一定程度上提升景区客流，或有望提升索道收入对冲一部分门票收入的影响；②降门票对于18-19年业绩影响相对有限：黄山风景区的旺季时间为每年的3月-11月；本次旺季门票有230元下降至190元，且门票降价只对散客票价有影响，对团客的影响不大，预计对全年的门票实际客单价下降比例在10-15%左右。我们保守取15%最大值测算，对公司18年的9-12月和19年业绩影响为分别下降490万元和2000万元左右（以门票业务35%的净利率计算）。

　　大交通改善有望带来19年客流较显著增长。杭黄高铁预计18年12月末开通，开通后，杭州、南京、上海至黄山的乘车时间将分别缩短至1.5/2/2.5小时，大幅提升了游客的出行效率、降低了旅游门槛，周末游占比有望大幅提升，为黄山风景区2019年及后续客流预计带来显著增量。

　　继续推进“走下山、走出去”发展战略，“山水村窟”的休闲业态拟加速推进。①花山谜窟项目：现已开发的洞窟仅5~6个（总量约30多个），公司10月公告拟3.83亿元投资花山谜窟项目，预计2020年12月完成建设，中长期上有望带来业绩新增点。②太平湖项目：1.12亿元拿下太平湖旅游公司56%股权已落地，未来将重点打造针对年轻人的水上运动项目。③宏村项目：目前围绕股权、对价等问题与中坤集团进行多次商谈，但黄山市委对公司的支持力度较大，预计公司有望占据主动权。西递宏村17年客流约330.58万人次，合计门票收入1.83亿元，若该资源能实现整合，有望显著推动公司业绩。④东黄山项目：山上东海景区的规划已在17年6月获批，索道选址也于今年3月19日获批，目前正在进行索道的设计和招标工作，有望在2020年建成。山下国际小镇现仍处于审批阶段。

　　投资建议：买入-A投资评级。考虑到公司新任管理团队对公司“走下山、走出去”、二次创业发展战略和“旅游+”战略持续推进，未来有望为公司释放多个业绩增长点，叠加杭黄高铁18年末开通后带来高铁红利，预计公司2018-20年的归母净利分别为4.27亿元/4.78亿元/5.25亿元，对应的2018-2020年PE分别为16x/14x/13x，给予6个月目标价10.75元。

　　风险提示：市场与管理风险、恶劣天气影响客流、景区客运安全问题。