投资要点

　　业绩总结：公司发布2018年三季报，2018前三季度实现营业收入11.9亿元，同比下滑9.6%；实现归母净利润4.2亿元，同比增长23%，扣非净利润3.3亿元，同比下滑3.8%，出售华安证券股票产生投资收益1.2亿元。其中Q3单季度实现营收5.1亿元，同比下滑14.1%，归母净利润2亿元，同比增长30%。

　　客流下滑拖累收入，营销力度加大拉升费用率。1）受天气及上年同期促销活动下基数较大等因素影响，黄山景区客流量增长承压，上半年共接待进山游客148.1万人，同比下滑9.9%，拖累整体收入出现下滑。2）降本增效下前三季度毛利率同比提升5pp至57.1%，出售华安证券股票产生投资收益1.2亿元是业绩增长的主要来源。费用方面，由于为开拓中远程客源市场支付给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司的奖励款及广告宣传费增加，销售费用率同比提升4pp至4.9%，经营管理效率提升支撑管理费用率同比小幅下降1.1pp至12.3%，整体期间费用率同比增长3.1pp至17.5%。

　　转型升级稳步推进，多元化发展有望提升客单价。公司坚持以旅游供给侧结构性改革为主线，以大力发展全域旅游为抓手，全面推进“走下山、走出去”“二次创业”及“一山一水一村一窟”的发展战略，有望通过多元化发展提升客单价：目前已获得黄山太平湖文化旅游有限公司56%股权，“一山一水”初步形成，太平湖具备约100万/年游客基础，有望与黄山原有景区资源形成协同。此外报告期内公司投资2800万元对景区狮林精舍（原狮林大酒店清凉别墅）进行改造，有望与公司其余景区酒店形成差异化发展，同时通过控股子公司投资3.8亿元正式启动建设花山谜窟景区一期项目，两期项目最终目标是将景区建设成以景区夜游为特色，以石窟休闲游乐为核心，集沉浸式体验、森林养生度假、乡村原乡休闲为一体的休闲度假旅游目的地。

　　景区行业增速普遍放缓，杭黄高铁开通或存改善空间。年初至今旅游行业景气度受宏观经济形势影响有所降低，十一黄金周游客数量及旅游收入增速近五年首次低于10%。而9月20日起，黄山门票旺季价格由230元调整至190元，门票降价对游客出游需求形成一定正向刺激，十一期间黄山共接待游客19万人，同比增长10.4%。杭黄铁路预计2018年11-12月通车运行，公司背靠长三角，在华东地区具有较强的卡位优势，参考2015年合福高铁开通为公司带来10%以上客流增量，预计杭黄铁路开通后将有望贡献新增客流量，未来有望享受战略转型叠加高铁红利。

　　盈利预测与评级。考虑到公司客流及项目推进情况，我们对盈利预测进行了调整，预计2018-2020年EPS分别为0.57元、0.61元、0.68元，维持“增持”评级。