事件：公司公布2018年3季度报告及主要经营数据。

　　近日公司公布了2018年3季度报告及主要经营数据。报告期内，公司实现了营业收入130.42亿元，同比增长4.53%；实现归母净利润26.28亿元，同比增长4.66%；实现归母扣非净利润25.08亿元，同比增长1.21%；毛利率为43.42%，同比提高2.96个百分点；净利率为20.15%，同比提高0.01个百分点；EPS为0.58元，同比增长3.57%。

　　单3季度，公司实现营业收入30.29亿元，同比降低6.09%；实现归母净利润5.62亿元，同比下降11.66%；实现归母扣非净利润4.68亿元，同比下降25.38%；毛利率为52.79%，同比提高11.42个百分点；净利率为18.56%，同比降低1.20个百分点；EPS为0.48元，同比增长242.86%。

　　公司单3季度营收规模同比降低，我们认为主要有2个原因：1）2018年2季度以来的消费疲软未见明显改观，对整个品牌端表现均有一定负面影响。2）单季度新增门店数量差异影响收入规模。2017Q3单季度公司新增门店511家，其中加盟、联营店有432家，相比之下2018Q3单季度前述门店数分别为381家和320家。单3季度归母利润规模下降的主要原因是较大的营销广告投入以及直营门店开拓，推高了单季度销售费用及管理费用，压缩利润空间。报告期内以及Q3单季度公司归母净利润与归母扣非净利润增速差异较大，主要是由于2018Q3单季度公司非流动性处置收益以及收到的政府补助较高所致。

　　主品牌及线下表现好，保持较快拓店节奏。

　　1）前期营销投入初见成效，主品牌及线下业务表现较好，毛利率提升明显。报告期内公司毛利率同比提高2.96个百分点，盈利能力提升，这主要是由于营收占比较大的主品牌海澜之家及线下业务表现较好，这说明了公司的品牌升级获得一定的市场认可，前期的营销投入取得了较好的市场反映。报告期内，海澜之家实现营业收入106.18亿元，同增3.97%，毛利率同比大增6.03个百分点至46.29%；公司线下业务实现营收119.69亿元，同增2.90%，毛利率同比提升3.58个百分点至43.66%。

　　2）2018Q3单季度仍保持较高开店速度，推高单季度费用，一定程度影响利润表现。自2018年Q2以来，公司保持较快的开店节奏，Q2单季度，主品牌海澜之家及女装爱居兔共新开317家门店，单季度销售费用同增54.27%至3.90亿元。2018Q3单季度公司开店力度大于Q2，海澜之家新开270家门店，爱居兔新开111家门店，合计381家新开门店；同时，2个品牌直营店新开数量合计为61家，比Q2多12家。由于Q3公司门店新开门店较多，且直营店占比较高，推高单季度销售费用同比增长69.43%至4.20亿元，单季度销售费用率同比提高6.18个百分点至13.87%，Q1-Q3公司销售费用率同比提高2.19个百分点至9.10%。

　　资产周转压力增大，负债结构略有变化，经营性现金流表现稳定。

　　1）报告期内，公司存货账面价值同比增长8.21%至97.34亿元，但存货周转天数同比增加13.14天至333.46天，公司存货周转压力增大。应收账款同比增长30.78%至9.56亿元，周转天数同比增加1.20天至15.94天，整体较为稳定。公司固定资产及流动资产周转率同比均有下降，总资产周转率同比下降0.03至0.68次，资产周转压力增大。2）7月，公司可转债上市，公司负债结构略有变化。报告期内，公司资产负债率同比提升1.34个百分点至56.47%，流动负债比例同比降低4.17个百分点至79.06%，单3季度公司财务费用增加1866万元，筹资性现金流净额29.61亿元，同比大幅增加。3）报告期内，公司经营性现金流净额为1.36亿元，上年同期为-0.73亿元，销售收现比为114.62，现金回收速度较为稳定，销售现金比率为1.05，较上年同期有所提高。

　　维持“推荐”评级。

　　公司是纺织服装板块业绩规模最大、占比最高的企业，在业绩基数较大的情况下，占比较高的主品牌和线下业务毛利率提升明显，说明公司的品牌及渠道运营能力有所提升。女装品牌近2年一直保持高双位数的业绩增长，展店速度也很快，未来在前期门店盈亏平衡后，利润有望进一步增长。公司目前PE（TTM）为10.56倍，近期由于单3季度业绩不及预期，公司回调幅度较大。但长期来看，公司作为纺织服装白马龙头之一，渠道运营的经验具有可复制性及协同性，看好公司的中长期投资价值，维持对公司的“推荐”评级。

　　由于单3季度公司业绩不及预期，未来4季度促销活动较多，毛利率预计略有下降，同时考虑到公司的资产周转压力有所增加，我们决定下调公司的盈利预测。预计公司18-20年营收收入分别为191.94/205.37/219.34亿元，归母净利润分别为35.01/37.53/40.23亿元，EPS分别为0.78/0.84/0.90元（前值为0.82/0.91/1.01元），对应PE分别为9.87/9.21/8.59倍。基于行业估值水平、公司业绩表现以及未来发展空间，给予公司2018年11.5-13.5倍PE，未来6-12个月股价合理区间预计为8.97-10.53元。

　　风险提示：消费疲软；品牌、渠道拓展不及预期；原辅料价格大幅波动；项目推进不及预期。