前三季度业绩短期承压，扣非净利润同比下滑6.09%

　　前三季度公司营业收入43.84亿元（-2.16%），归母净利润12.25亿元（-1.73%），扣非后归母净利润11.04亿元（-6.09%）。经营现金流净额-11.74亿元，同比下降166.47%。前三季度应收票据17.81亿元，同比增长223%，应收账款4.61亿元，同比降低8.6%。公司以“阿胶+”战略，优化价值回归工程，阿胶持续转向高端滋补客群，推动纯销增长、份额提升，深耕重点区域市场。复方阿胶浆定位气血双补，利用气血双补传统认知，持续开创气血保养广谱消费。阿胶糕继续开创都市白领女性，拓展产品线上销售。

　　加强上游原材料掌控，预计阿胶系列营收下滑与渠道改革有关

　　上半年阿胶系列产品实现营收23.44亿元，同比下滑5.21%，毛利率77.28%，同比增加1.79pp，我们预计营收下滑与公司营销渠道改革有关。毛利率增加主因2017年11月，公司公告重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%，零售价亦做相应调整。公司坚持做大做强毛驴产业，建立两个百万头毛驴基地，掌控国内主要毛驴交易市场，控制上游产业关键环节。营销方面，公司继续推进“内外掌控全过程溯源”、“功能开发服用方便学术标准支撑”、“文化体验营销价值回归”三大工程，提升公司的品牌认知。

　　销售费用和管理费用保持平稳，加大研发费用投入

　　前三季度公司销售费用为11.26亿元，同比下降0.15%。管理费用为1.97亿元，同比增长3.43%。前三季度公司研发支出1.24亿元，同比增长6.65%，主因公司增加对新产品进行研发投入。公司注重研发，具有传承千年的国家级保密传统工艺，以及自动化、智能化的现代生产技术；参与制定多项行业标准，拥有大量阿胶传统配方、秘方，具有领先行业的标准优势、产品研发和技术领先优势。

　　估值与评级

　　公司继续推行品牌价值回归之路，进一步确立东阿阿胶的行业领导地位和品牌定位。由于前三季度业绩略有下滑，我们下调2018-2020年EPS由3.56元、4.06元和4.72元至3.00元、3.13元和3.36元。参考同行业公司可比估值，受近期市场调整，华润三九、云南白药和同仁堂2018年Wind一致预期PE分别为15倍、21倍和34倍。我们给予公司2018年15倍PE，目标价由81.88元下调至45元，维持“买入”评级。

　　风险提示：1、市场推广不及预期；2.上游原材料成本上涨超预期；3.负面新闻导致消费者认知度降低，销量低于预期