Q3收入利润下滑拖累1-9月增长，费用率和计提增加影响盈利能力

　　公司2018年三季报实现营业收入130.42亿元、同比增4.53%；归母净利润26.28亿元、同比增4.66%；扣非归母净利润25.09亿元、同比增1.21%；EPS0.58元。其中，扣非净利润增速低于收入，主要因费用率提升幅度高于毛利率；归属于非经常性损益的政府补助和非流动资产处置损益增加贡献归母净利润增速提升。

　　从业绩趋势来看，公司2017Q1~2018Q3单季度收入增速分别为0.55%、12.71%、-2.40%、16.01%、12.16%、3.28%、-6.09%；归母净利润分别增5.47%、6.13%、-0.64%、15.25%、11.97%、8.12%、-11.66%。18Q3收入出现同比下滑，主要为零售疲软影响秋装销售不及预期，净利润在单季毛利率提升幅度超过费用率背景下也呈现下滑，主要为计提资产减值损失较多所致。

　　Q3主品牌收入下滑2.6%、爱居兔增长放缓

　　1）分品牌来看，1~9月海澜之家主品牌收入106.18亿元、同比增3.97%，爱居兔收入7.82亿元、同比增55.52%，圣凯诺11.57亿元、同比-10.68%，其他（海一家等）1.87亿元、同比-15.55%。

　　分季度来看：

　　主品牌在17Q4~18Q1的秋冬旺季零售呈现好转，进入18Q2零售环境疲软致收入增长放缓、至Q3出现下滑。17Q1~18Q3主品牌海澜之家单季度收入分别-0.60%、+6.81%、-2.10%、+15.24%、+9.48%、+1.76%、-2.58%，18Q3收入下滑主要为零售环境疲软影响，另外秋装销售期偏短叠加今年天气不理想也有一定影响。

　　爱居兔品牌持续处于快速开店拓展期，各季度收入持续高增长，17Q1~18Q3分别增55.25%、99.95%、90.48%、73.57%、71.78%、97.55%、3.27%，爱居兔18Q3增长明显放缓，除零售环境影响外，与天气偏暖、秋装销售不及预期有关。

　　圣凯诺因团体定制业务属性收入波动较大，17Q1~18Q3单季度收入分别增4.88%、54.08%、-17.64%、23.94%、11.45%、-30.43%、-4.48%。

　　2）分线上线下来看，公司线下收入仍占主导（收入占比94%），线上占比略有提升。1~9月线上收入7.75亿元、同比增29.36%（其中Q1/Q2/Q3分别同比增101.43%、2.75%、16.78%），线上增速因活动节奏有一定波动；线下收入119.69亿元、同比增2.89%（其中Q1/Q2/Q3分别同比增9.12%、-0.56%、-3.21%）Q2线下收入略下滑主要为圣凯诺和其他品牌下滑所致，Q3主品牌下滑加大了对总体收入的拖累。

　　3）分渠道来看（扣除圣凯诺），直营店收入2.50亿元、同比增34.24%（系公司开设较多直营店所致），加盟店及商场店收入113.37亿元、同比增5.46%。

　　经济周期波动中龙头抗风险能力有望凸显，多品牌集团具备增长亮点

　　我们认为：1）收入端，今年Q2以来终端零售呈现疲软，对公司销售端造成一定压力。但考虑到公司销售有一定季节性、Q3销售为全年占比最低，Q3销售虽低于预期、但对全年影响相对小于传统旺季Q4，需关注Q4公司表现。

　　预计Q4电商收入表现会弱于去年（高基数影响），今年公司在Q4电商旺季（尤其是双十一方面）投入会主动收缩，预计线上收入会受到影响，但由于公司绝大部分收入来自线下，整体收入表现上不会受太大影响。

　　2）利润端，今年公司拓店、品牌投入等业务计划推进带来相关费用支出增加，计提资产减值损失亦有增加，对净利润和利润率有一定侵蚀，随着旺季到来，销售规模较大、规模效应体现有望降低费用支出的影响。另外，前三季度公司广告费支出较多（根据中报详细科目披露，广告费同比增31%至3.2亿元、同比增加7524万元），全年公司会按年初计划控制规模、Q4广告费用方面会有一定节约。

　　3）拉长周期来看，公司主品牌海澜之家男装龙头地位稳固，多品牌战略初步显效，爱居兔规模快速扩大、开店稳步推进，今年有望实现盈亏平衡，同时其他推出的小品牌如主品牌海澜之家的年轻化副牌HLAJEANS、轻奢男/女装品牌AEX/OVV、海澜优选生活馆等仍在培育中、潜力较大，童装男生女生并购落地、公司加大对童装领域的布局，并有望发挥龙头优势帮助其打开成长空间和提高盈利能力及效率。总体来看，公司龙头地位和先发优势奠定、多品牌拓展中有利于长期持续稳健增长。

　　4）2018年2月腾讯通过腾讯普和有限合伙企业（林芝腾讯等参与出资）入股公司获得5.31%股份、总价25亿元、均价10.48元/股；同时公司与林芝腾讯、宁波挚信共同发起设立产业投资基金、规模拟定为100亿元，围绕海澜之家战略方针对服装相关产业链、服饰品牌、服装制造等进行投资。目前，公司与腾讯业务层面合作仍以探索为主，成熟有效的合作模式仍需验证。

　　短期由于Q3业绩出现下滑拖累全年增长，我们下调18~20年EPS0.78/0.83/0.87元，对应18年PE10倍，长期来看公司行业地位领先、多品牌战略有望复制龙头优势促持续增长，同时股息率持续较高（15~17年4.26%/6.33%/6.20%），维持“买入”评级。

　　风险提示：终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低。