事件：山西汾酒前三季度营收69.15亿，同比增长42.41%，归母净利润12.64亿元，同比增长56.89%，扣非后归母净利润12.67亿，同比增长57.32%。单三季度营业收入18.74亿，同比增长30.58%，扣非后净利润3.27亿，同比增长60.31%。

　　利润增速高于收入增速，产品结构持续优化

　　财报显示，山西汾酒净利润增速要高于收入增速，我们认为这主要是由于青花等高端系列产品占比持续提升导致的。中高端白酒占比稳定在60%以上，前三季度中高端白酒占比为61%。

　　区域扩展仍在持续，省外市场为汾酒持续贡献增量，全国化布局仍在进行中，我们认为未来几年有望形成规模化优势。

　　国改成效持续显现，费用率持续降低

　　国改成效正在逐步显示，从利润率上看同比去年显著提升。18年Q3汾酒销售毛利率68.87%同比去年增加了3.51个百分点；销售净利率18.4%，同比去年提高了3.03个百分点。从ROE水平来看，汾酒18年Q3ROE为5.61%，同比去年提升了1.53个百分点。我们认为利润率与Roe水平的提升一是归功于产品结构的改善，中高端产品比重增加；二是归功于效率提升，费用率持续下降。从费用率上看，18年Q3销售费用率17.81%，同比去年减少0.69个百分点；管理费用率6.88%，同比去年下降0.86个百分点。显示出汾酒的运转正在向越来越高效的方向转变。

　　盈利预测：考虑到区域扩张以及竞争环境日趋激烈，我们认为公司未来几年费用会加大投放，维持18-20年营收90、122、151亿不变，净利润由17.29,25.64,36.22亿元下调至14.99,19.90,28.83亿元，eps至1.73、2.3、3.33元，并且考虑到板块估值大幅回调，估值中枢下移，给予19年20倍PE，目标价46元。

　　风险提示：区域扩张受挫、经济下行影响高端系列拓展