投资要点

　　事件：公司发布2018年度三季报。2018年前三季度实现营收341亿元，同比增长64.4%；实现归母净利润27.1亿元，同比增长41.8%，扣非净利润26.9亿元，同比增长42.5%。其中Q3单季度实现营收130.2亿元，同比增长59.2%，归母净利润7.9亿元，同比增长29.3%；基本符合市场预期。

　　内生良性增长+外延贡献增量，免税业务继续发力。免税业务方面，内生：前三季度中免实现营收245.6亿（YOY+122%），归母净利润25.4亿（YOY+37%），三亚海棠湾延续靓丽增长，前三季度实现营收57.1亿（YOY+30%），归母净利润8.6亿（YOY+33%），中免—拉格代尔实现营收15.1亿，归母净利润亏损1.7亿，其中Q3亏损缩至0.45亿元，环比减亏显著。外延：日上北京营收54.6亿（YOY+93%），归母净利润1.5亿（YOY+27%），日上上海实现营收71.7亿，归母净利润3.9亿，3月并表至公司大幅增厚免税业绩。除免税业务外，公司旅行社业务稳健增长，国旅总社前三季度实现营收93.92亿（YOY-2%），归母净利润0.59亿（YOY+51%）。

　　并表日上上海导致费用率提升，盈利能力处于提升轨道：免税业务占比提升叠加日上上海并表共同支撑公司整体同比大幅增长13pp至41.4%。但同时受到并表日上上海、首都机场2月起执行新扣点，以及香港机场处于爬坡期费用投入较高导致费用端出现明显增长，销售费用率提升至24%（YOY+12.7pp），整体期间费用率同比提升至27.1%（YOY+12.9pp）。随着公司未来免税业务销售及采购体量持续扩张，规模效应有望持续显现，盈利能力仍处于提升轨道。

　　拟与海免深度整合，离岛免税成长空间广阔。公司10月22日发布公告，公司控股股东旅游集团拟将其持有的中国国旅2%的股权无偿划转给海南省国资委，海南省国资委拟将其持有的海免公司51%股权无偿划转给旅游集团且或将注入国旅，海免旗下海口美兰机场免税店2017年销售金额/购物人次分别为21.5亿元（YOY+43%）/102万人次（YOY+16%），毛利率及费用率均存在改善空间，此次整合将优化离岛免税竞争格局、加强巩固公司行业垄断地位。十一黄金周期间三亚、海口两家免税店销售离岛免税品30万件（YOY+15.3%）；购买人数6.8万人次（YOY+21.1%）；销售金额2.4亿元（YOY+9.1%），需求端呈现良性增长趋势，同时行业角度离岛免税业务存在政策进一步政策放开预期，公司有望持续受益。

　　盈利预测与评级。根据三季报及海南免税数据披露情况，我们对公司盈利预测进行了调整，预计2018-2020年EPS分别为1.76元、2.33元、2.79元。公司在国内免税行业拥有绝对龙头优势，且产业地位通过整合兼并持续提升，规模效应有望持续显现，同时受益于海南离岛免税政策预期，公司业绩高成长有望持续，维持“增持”评级。

　　风险提示：旅游行业景气度或不及预期；海免整合不及预期；离岛免税政策放开不及预期。