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Q3营收略超预期,预计全年业绩仍较稳定
内容摘要
  18年前三季度公司实现营收48.88亿元(+13.14%),归母净利润2.82亿元(+69.72%),Q3营收略超预期,扣非净利润略低于预期。

  公司公布前三季度业绩公告,实现营收48.88亿元(+13.14%),归母净利润2.82亿元(+69.72%),扣非归母净利润1.17亿元(+49.95%);其中Q3单季度实现营收17.19亿元(+14.51%),归母净利润0.85亿元(+13.93%),扣非归母净利润0.43亿元(-38.11%)。扣非差异主要系处置非流动资产、政府补助、所得税、投资理财收益影响等。

  收入端主品牌快速增长,乐町超预期,童装调整。

  分品牌看,一到三季度,PB女装营收18.27亿元(+9.33%),Q3为6.96亿(+15.42%)略超预期,毛利率54.47%(-3.45pct),Q3为54.23%(-4.27pct),PB男装营收16.66亿元(+19.22%),Q3为5.26亿(+17.42%),略有放缓,但依旧保持快速增长,但毛利率为59.42%(-0.30pct),尤其Q3为54.4%(-5.74pct);乐町营收6.10亿(-1.82%),Q3为2.37亿(+9.7%),单季度转正调整显现成效,预计Q4累计将转正,同时毛利率为50%(+2.87pct),Q3为49.48%(+4.64pct)量价齐升,体现改革成效,超预期;MiniPeace童装营收5.61亿(+24.16%),Q3为1.81亿(+6.03%),单季度持续放缓,且毛利率为49.78%(-5.08pct),Q3为45.49%(-6.7pct),预计主要系报告期的存货处理持续进行,尚处于高速增长后的调整期;其他(MG&贝甜童装、鸟巢家居)营收1.45亿(+22.94%),Q3为0.45亿(+21.61%),保持持续快速增长,毛利率为37.83%(-12.8pct),Q3为27.72%(-25.12pct),预计系并表与培育新品牌等所致。

  分渠道看,报告期共4431家门店(+6.18%),净开180家,排除新品牌贝甜童装、太平鸟巢并店56家后原品牌净开124家,全为Q3单季度净开,其中直营净开79家,加盟净开47家,联营净关2家,开店速度加快验证此前判断,预计Q4开店持续加速,全年有望实现350-400家净开店。同时报告期内我们预计净开店基本都处于9月;在宏观消费环境不确定的情况下,经营效率较低的加盟商开店有可能保持谨慎,预计18年净开店直营占比70-75%左右(此前60-65%)。

  收入模式来看,线下营收36.81亿元(+11.93%),占比76.56%;其中直营营收21.31亿元(+20.92%),Q3为6.46亿(+23.74%),预计加速主要系新开店贡献;加盟营收15.44亿元(+6.53%),Q3为7.4亿(+14.88%),预计加速主要系存货处理及发货收入确认;联营营收634.85万元,主要为贝甜。线上营收11.27亿元(+16.16%),占比23.44%,Q3为2.99亿(-0.29%),线上放缓Q3下滑,低于预期主要系:同期基数较高。预计Q4及全年会有所恢复,有望超过天猫整体增速。

  主业毛利率略降,资产减值损失大幅下降,净利率提升。

  1)服饰运营毛利率为54.57%(-1.80pct)下滑,预计主要系加盟毛利率下降幅度较大。品牌拆分看,下滑主要系童装和女装处理存货所致,乐町毛利率为50.00%(+2.87pct)大幅上涨系品牌力提升表现,量价齐升表明改革显现成效且品牌力初现。

  2)费用率稳定,费用控制不明显。销售/管理/财务费用率为36.9%(+0.48pct)/9.09%(+0.01pct)/0.27%(-0.04pct)整体稳定,绝对值看销售费用同比增长11.2%略超预期。

  3)资产减值损失1.47亿(-33.45%),Q3为2440万(-50.2%)大幅下滑,主要受益本期加速过季商品处理、存货结构持续优化。

  4)净利率5.61%(+1.76pct),扣非净利率2.39%(+0.58pct),略低预期,提升受益存货跌价准备下降,但毛利率下滑及费控不明显一定程度影响了扣非净利率提升幅度。

  经营质量显著提升,库存结构持续边际改善,存货规模平稳增长低于行业平均水平。

  经营质量改善,存货周转天数下降11.6天至243天,存货规模平稳增长低于行业平均水平。经营现金流净额约-2.88亿,Q3为-1658万(+84.34%),虽然为负,但Q3已有大幅提升,流出主要系备货、发放薪酬增长、其他经营相关的现金流增长所致,应付帐款天数下降(原2017Q1-3的183天降到2018Q1-3的174天);销售商品的流入额为54.63亿元(+12.98%),回款能力增强。存货规模平稳增长,为21.91亿(+11.73%),主要受益TOC深入施行,存货规模增长低于行业平均水平。

  维持买入评级,下调盈利预测,但全年业绩仍较稳定。

  我们预计18Q3营收略超预期受益了一定的季节性因素,全年预计会拉平影响。基于零售环境的不确定性及17Q4的高基数,我们下调营收预测至81.3亿/93.7亿/107.1亿元,下调18-20净利润至6.3/8.5/10.2亿(原6.6/8.5/10.3亿),18-20年EPS为1.31/1.77/2.13元。但同时我们认为公司依旧可以完成股权激励18年的业绩目标6.5亿(包含2000万股权激励费用),公司近期回购股份拟用于二次股票激励,且预计对象多为中高层管理者,完成第一次激励目标有望形成正反馈。我们预计全年业绩仍较稳定,给予18年25倍估值,将目标价由34.5元下调至32.75元。