投资要点

　　保健品行业欣欣向荣，人口老龄化+国民健康政策利好+消费者教育推进，看好2018-2020年行业继续保持10%左右高增长。1）根据欧睿数据统计2017年保健品行业规模2375.9亿元，10年复合增速10%，未来持续增长的驱动因素：一是人口老龄化，医保政策压力增大后提倡疾病预防为保健品行业发展提供良好的社会环境。二是保健品年轻化趋势，体现在中青年健身文化、养生意识的提升，特别是对于经济预期悲观的人群更愿意为健康养生买单。三是随着海外品牌依托跨境电商进入中国市场后，保健品企业更注重品牌塑造，广告宣传加大，消费者教育增强，行业整体在扩容。2）行业集中度低，龙头成长潜力大。根据欧睿数据，2017年行业CR5占比仅19.8%：其中无限极（6.3%）市占率领先，纽崔莱、完美、东阿阿胶、汤臣倍健紧跟其后。3）行业渠道特点：直销占比稳定、线上电商高增速、药店高门槛。根据欧睿数据，保健品药店销售额占比约23%，蓝帽子政策+药店利润诉求+提升服务专业性为驱动关键；线上电商占比24%，随着跨境电商政策放开，预计未来仍有40%以上高增速。直销渠道稳定，以无限极和安利纽崔莱龙头公司为代表，随着消费者自主选择意识的提升，预计未来占比会逐渐下滑。

　　汤臣倍健的核心竞争力是什么？我们总结是药店渠道高壁垒+品牌塑造能力强+管理层和销售团队能力强。

　　药店渠道高壁垒：药店渠道管控严格，有保健品蓝帽子标识政策的进入壁垒。1)目前汤臣倍健总计拥有144项营养素补充剂和保健食品批准证书，61项保健食品备案凭证，在保健品审批趋严的现在，蓝帽子成为一种稀缺资源和进入壁垒。2)药店渠道利润分配体系稳定完善、销售团队维护老客户+开拓新客户能力较强，目前全国百强连锁药店，汤臣倍健合作方有97家左右，公司成为保健品药店渠道第一龙头，塑造较强的药店渠道壁垒。3)根据公告，2018年前三季度药店渠道收入占比74%，其中“汤臣倍健”主品牌药店渠道收入同比增长30%。

　　大单品战略带动品牌力提升：1）大单品的成长路径总结:产品的定位（目标人群+价格）和市场空间（是否具有成为大单品的潜质）→第二资源集中，高举高打，线上广告投入大，代言人塑造IP形象和知名度+线下渠道铺货推动→产品销量和复购率提升（塑造客户粘性和忠诚度）→公司形成较强的品牌壁垒，同时消费者认知度提升还带动其他产品销量提升，形成良性循环。2006年汤臣执行1个形象产品加4-5个单品策略。以公司大单品蛋白粉为例，目前收入占比超过10%，2010年启动姚明代言，广告传播聚焦投放塑造高知名度。目前蛋白粉的费用投放已很少，根据阿里零售数据看，18Q2汤臣倍健蛋白粉零售市场份额72%，依旧同比提升4pct，验证验证公司大单品培育成功后消费粘性强，原有优势产品依旧销售靓丽。2）2107年确定新大单品策略：第一大单品骨关节（我们预计健力多氨糖软骨素预全年8-9亿元收入）→第二大单品眼健康品类健视佳→第三大单品心血管品类／益生菌→其它（胶原蛋白粉），保证公司未来的产品接力和收入持续高增长。从18Q3看，母品牌收入占比73%，9.14亿元，同比增长35%；大单品健力多前三季度收入占比19%，预计2.4亿元，同比增长超过200%，健视佳、健乐多等其他品类陆续推广尝试，目前贡献较小；并表LSG单9月的营收影响较小。3）从成本和毛利率看，大单品带来成本上的规模效应，同时带动产品结构升级。18Q3公司毛利率68.95%，同比提升2.46个百分点，主因高毛利率大单品健力多高增长带动结构升级较快，且抵消了进口原材料成本小幅上涨影响；8月汤臣母品牌8款主流产品(含蛋白粉)小幅提价10%，对毛利率也有小幅的驱动。

　　公司管理层水平较高，思路清晰，渠道销售团队能力优秀。保健品行业类似化妆品行业，消费者教育是第一位，管理层清晰的产品策略、销售人员的灵活性和操盘能力成为保健品行业至关重要的竞争力。比如麦优作为公司天猫旗舰店代理商，自2018年以来维持全网销售第一的业绩，表现亮眼。根据公告前三季度公司电商渠道收入占比18%，主品牌电商增速60%。

　　市场担心的问题：并购LSG和剔除健之宝减值对公司的业绩影响有多大？1)公司通过汤臣佰盛以现金支付不超过6.9亿澳元(约34.5亿人民币)购买LSG100％股权，其中2018年8月2日公告增发1.09亿股，作价14亿购买其他股东汤臣佰盛46.67%的股权。9月27公告LSG对价支付、资产交割等已完成。9月开始并表LSG收入，53.33%股权并表利润。Life-space益生菌包括约26种产品，剂型以益生菌粉剂和胶囊为主，针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群，其主要功能包括协助营养素的消化和吸收、帮助恢复有益细菌以及支持正常、健康的排便等。2019年规划是跨境电商由LSG原有团队运营；中国市场将在优势的药店、商超、母婴渠道等开展推广。收购LSG以及购买澳洲Penta-vite业务资产造成三季度末货币资金13亿元，较年初下降50.76%，产生无形资产16亿元会逐年分摊，较年初余额上升776.52%，商誉22.4亿元。筹资活动现金流净额18.3亿元，主因收购LSG产生的银行借款及投资款所致。2）合资公司香港健之宝双方对未来主要业务方向、营运和供应链上存在重大分歧和问题，二季度开始计提健之宝（香港）商标及品牌经营权减值准备和珠海市蓝海之略医疗公司减值准备，前三季度资产减值损失为9958.8万元，同比上升967.55%，预计四季度回归正常，计提数目较小。

　　盈利预测及投资建议:不考虑并表LSG和增发，预计2018-2020年收入分别为42.3、53.5、64.4亿元，同比增长35.8%、26.5%、20.4%；预计净利润分别为10、13、16.5亿元，同比增长30.7%、30%、27%，对应PE分别为29X、22.6X、17.8X；看好公司龙头优势，给予买入评级。