人保集团品牌悠久卓越，是主业突出的综合性保险金融集团。旗下人保财险是财险行业的领导者，规模、成本和服务优势明显，盈利能力突出，人保寿险业务转型和价值创造潜力大，首次覆盖给予“买入”评级。

　　财险行业为寡头垄断行业，人保财险近年来roe稳定，固定，可变和获客成本的优势是人保财险承保利润率的核心要素。2018H财险行业总净利润235.6亿元，人保，平安和太保包揽行业全部盈利，其中人保财险的净利润占行业比重为46.7%，近三年roe稳定于15%左右的较高水准。人保财险持续实现承保盈利，较低的综合成本率来自于：1）早期齐全的五级机构布局能够摊销固定成本；2）广阔的地域覆盖使得人保可以获取部分竞争非激烈地区的费用红利；3）人均194万元的高产能摊薄人力成本；4）自主渠道占比高能够降低佣金支出，并拥有丰富送修资源获得与车商的谈判溢价；5）老客户的续保转保率高，品牌好使得获客成本低；6）由人工转向决策模型使得服务成本降低；

　　商车费改加大马太效应，报行合一实施前3季度手续费飙升，四季度净利润将有改善。车险定价是加成法，即在赔付费用上加成一定利润比例，剩余收入分配至费用预算，人保低费用率的优势将在商车费改过程中显现；2018年6月末监管推出报行合一，8月起行业实行手续费率上限自律协议，但在报行合一和自律协议正式推出之前，财险公司提前激烈抢夺业务，造成3季度手续费率较半年度再次飙升，预计四季度将有改善；

　　非车险保费增速加快，资源投入期后有望成为新盈利支撑点。2018H公司非车险增速达到33.5%，整体承保利润率为6.65%。非车险业务潜力在于：1）农险将从当前的物化保险，转向产量和收入保险，且由于巨灾风险的偶发性，人保农险长期的承保盈利优势显著；2）相比于标的物理状态明确的传统险，包含范畴非物理性质的责任险增长空间足够大，在政府补助下，首台套，新材料和平台业务的责任险增速迅猛；3）国际经验的支持和公司战略重视；

　　寿险：战略转型成效显现，结构优化、价值成长有较大空间。1）渠道、缴费、产品结构优化。个险保费占比由2014年的24.2%显著提升至2017年的40.3%；2018年上半年个险趸交业务由去年同期的107亿压缩至5.8亿，使得在首年业务中，首年期缴占比达到92.6%，较去年同期的47.1%大幅提升45.5个百分点；人保寿险传统型保险占比提升，人保健康以医疗和护理保险为主。2）代理人规模三年符合增速39.5%，人均指标维持相对稳定。人保寿险2017年月人均首年规模保费达4728元，月人均寿险新保单件数为1.29件。3）预计未来三年寿险板块EV增速中枢在12%左右。人保寿险板块NBV在2015-2017年的增速分别为12.2%、19.0%和38.1%，EV的三年复合增速为11.6%。

　　投资：投资收益表现在上市主要同业中处于较领先水平。总投资收益率在2015、2017年仅次于平安，2016年最高，2018年中报实现年化5.1%的总投资收益率，领先于主要同业上市公司，体现出良好的大类资产配置能力。

　　投资建议：预计公司2018-2020年归母净利润为148.84、199.21、241.24亿元，同比增速分别为-7.5%、33.8%、21.1%，2018-2020年归母净资产为1485.15、1662.90、1867.49亿元，同比增速分别为8.0%、12.0%、12.3%。公司是财险行业的领导者，寿险业务转型和价值创造值得期待，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：财险费用率大幅上行；长期债券利率下行；权益市场大幅波动。