重庆万州区“厂网合一”电力企业，近年来毛利率持续提高

　　公司供电区域覆盖重庆市万州区国土面积的80%，是三峡库区重要的电力负荷支撑点，是上市公司中少数拥有“厂网合一”的电力企业。公司电力的主要来源，一是所属水电站发电量通过自有电网销售给终端客户；二是从国家电网重庆市电力公司、国家电网湖北省电力公司等单位趸购电量。公司近五年整体毛利率持续上升，从2013年的19.97%提高到2017年的32.26%；其主要驱动因素是自发电量增加使得电力业务盈利能力提升。

　　自发电与外购电成本严重分化，自发电量为盈利核心要素

　　自发电量成本较低，毛利率很高；外购电量成本较高，盈利能力不强。2013年以来公司业绩持续上升的驱动力，正是受益于自由发电装机提高，自发电量逐年增加、外购电占比逐年降低。2015-2017年，销售自发电量的毛利率分别为73.12%、69.17%、74.13%；销售外购电量的毛利率分别为7.62%、5.32%、-6.19%。销售自发电量的度电成本分别为0.1429元/千瓦时、0.1593元/千瓦时、0.1303元/千瓦时；销售外购电量的度电成本分别为0.5164元/千瓦时、0.509元/千瓦时、0.555元/千瓦时。

　　主动应对售电侧改革，设立子公司开拓售电市场

　　随着电改不断推进，市场化改革进一步深化，新兴售电主体迅速崛起、全新的电力供需关系逐步建立，给公司提供了新的发展机遇也带来了挑战。公司依托并整合现有电网资源，发挥技术、运行管理及专业人才方面的优势，于2017年6月在重庆市投资4000万元设立全资子公司重庆三峡兴能售电有限公司，开展售电业务，力争打造立足重庆、面向全国的一流售电企业。2017年10月，三峡兴能入选了重庆市第六批售电企业目录。

　　重庆地方电网整合蓄势待发，公司有望彰显上市平台价值

　　三峡集团在重庆资本市场频频出手，显示了与重庆市政府、国家电网等主体共同整合当地电网的意愿和决心。我们认为，重庆地方电网整合是大概率事件，具体的资本运作方式尚需跟踪。公司有望在后续的资本运作和资源整合中发挥上市平台价值并显著受益。目前，长电联合已经实现了对聚龙电力、乌江电力的整合，后续进展尚需跟踪。

　　盈利预测

　　我们预计公司2018-2020年归母净利润为2.45、2.78、2.94亿元，对应EPS为0.25、0.28、0.30元；BPS为2.94、3.13、3.33元，当前股价对应2018-2020年PB分别为2.74、2.57、2.42倍。结合当前可比公司估值情况，给予公司2019年2.8xPB估值，对应股价8.76元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济波动，重庆电改政策推进缓慢，电网整合推进不及预期，售电价格下调，自发电量下降，勘察设计安装业务盈利能力下滑