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一汽系改革专题研究之一:集权与放权,减负前行第一步
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  近日一汽系改革举措频出,富奥股份、长春一东划归一汽股权投资,一汽富维开启国企双百改革,一汽夏利出售剩余天津丰田股权。我们认为三项变动均是一汽系大改革的重要环节。汽车行业进入存量阶段,资产整合是未来行业结构变化的重要途径之一,本文以一汽系改革为例探讨汽车集团资产整合的方案,维持行业“推荐”评级。

  一汽夏利29.2亿转让一汽丰田15%股权,一汽股份获得一汽丰田中方全部股份。

  一汽夏利于2016年8月作价25.6亿向控股股东一汽股份转让15%一汽丰田股权,此次作价29.2亿转让剩余15%股权,此后一汽夏利不再持有丰田股份。

  分析一:从交易价格角度来看,此次股权收购定价14.5Xpe、2.7Xpb。

  天津一汽丰田2017年实现13.4亿净利润,当前收购价格对应17年PE14.5X;截至2017年底公司净资产72.7亿元,对应PB2.7X。同16年收购价格比,此次收购较为合理。pe、pb略高于行业平均水平源于未来一汽丰田(天津、四川)中方股权整体回到一汽股份旗下带来能效提升的可能性。目前,天津一汽丰田净利率仅为2.6%,提升空间大。

  分析二:此次交易在纾解一汽夏利财务压力同时,也是一汽股份整车改革的更进一步。

  一汽夏利主业压力较大,此次出售使公司获得较大运资金、改善现金流,避免再次“ST”的风险。对于一汽股份而言,根据此前解决同业竞争的计划时间,有望在19年6月看到改变。此次一汽股份收购丰田股份,将一汽丰田中资方股权全部收归本部,我们认为这是解决同业竞争问题的有效方式。

  以一汽系改革为代表的汽车行业资产重组是2019年汽车行业投资主线之一。

  我们认为,剥离落后资产、整车股权集中化、零部件股权分散市场化是改革主线,重点推荐一汽富维,建议关注一汽轿车、富奥股份。

  1)一汽股份解决同业竞争的时间窗口期将至。2016年一汽希望延期三年解决同业竞争问题(后被股东大会否决),落地的时间窗口在2019年;

  2)零部件资产充分放权、改革、市场化。18年6月富奥股份、长春一东资产由一汽集团转向一汽股权投资,8月一汽富维开启双百改革;

  3)整车资产剥离整合。一汽集团将整车资产全部集中于一汽股份旗下,有望作为整体上市的核心资产。近期,一汽夏利持有的一汽丰田30%资产已分两次转让给一汽股份。

  风险提示:改革进度不及预期。

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